管涛：联储降息周期开启下的中美跨境资本流动

美联储去年9月起终于开启本轮降息周期，但全年美国国际资本净流入再度过万亿，全球美元荒卷土重来。

日前，美国财政部发布了最新国际资本流动（TIC）数据，中国国家外汇管理局发布了2024年第四季度和2024年国际收支平衡表（BOP）初步数据。统计数据显示，2024年，美联储9月起终于开启本轮降息周期，但全年美国国际资本净流入再度过万亿，全球美元荒卷土重来；中国的跨境资本流动尤其是短期资本流动，继续处于强美元周期的溢出影响之下。

降息周期重启无损美元资产吸引力

根据TIC数据，2024年，美国国际资本净流入1.04万亿美元，较上年增长46.4%，规模排名史上第四位，前三位分别是2022年、2021年、2006年的1.62万亿、1.10万亿和1.06万亿美元。其中，私人资本净流入9201亿美元，增长70.9%，规模排名史上第三位，仅次于2022年、2021年的1.60万亿和1.03万亿美元；官方资本净流入1222亿美元，下降29.5%（见图1）。

从季度数据看，2024年第一季度，在美国经济“不着陆”概率上升、美联储宽松预期降温的背景下，美国录得国际资本小幅净流出36亿美元。自第二季度开始，随着美联储降息预期升温和兑现，美国国际资本回流逐渐加速，第三季度录得净流入5779亿美元，创下单季新高；前三季度累计净流入6581亿美元，由上半年同比下降75.3%转为增长17.9%（见图1）。

2024年第四季度，虽然美联储11月和12月份连续两次降息，但因美国通胀和就业韧性较强，美联储宽松预期降温，加之特朗普交易回归，美元指数和10年期美债收益率止跌反弹，一举收复前期跌幅实现了全年分别收涨7.0%和70个基点。在此背景下，当季美国国际资本净流入3842亿美元，虽环比下降33.5%，却同比增长150.1%，令全年增速较前三季度走阔28.5个百分点（见图1）。

值得指出的是，由于2024年第四季度美元指数大幅上涨7.7%，同期大多数非美元货币再度承压。受此影响，当季，美国录得官方资本净流出691亿美元，为2020年第一季度以来最大规模净流出，反映同期国外有关当局再度大举干预本币汇率贬值。由此，全年美国官方资本净流入规模由前三季度同比增长39.9%转为下降29.5%，增速大幅回落69.5个百分点（见图1）。

美国国际收支是结构性的贸易收支逆差、资本项目顺差的自主平衡格局。2024年，美国国际资本回流加速与其创纪录的商品贸易逆差有关。当年，美国商品逆差1.21万亿美元，较上年增长14.0%；服务顺差2933亿美元，增长5.4%；商品和服务逆差合计9184亿美元，增长17.0%，与名义国内生产总值（GDP）之比（即贸易赤字率）为-3.1%，这同国际资本流动净额与名义GDP之比3.6%的水平大体相当。对2012~2024年美国商品和服务差额/GDP与国际资本流动净额/GDP的相关性分析显示，二者为强负相关，相关系数为-0.827，表明贸易失衡越严重，美国国际资本净流入越多（见图2）。同时，这也意味着，若特朗普关税致力于纠正美国贸易失衡的话，将抑制国际资本对美元资产的有效需求，二者“两难全”。

外资做多美股加速美国资本净流入

从交易工具看，2024年，美国上万亿国际资本净流入中，外资净买入美国股票3082亿美元，占比29.6%，低于同期外资净买入美国国债和企业债分别占比54.3%和31.4%的水平，位列第三。但是，外资终结了连续两年净卖出美股的情况，较上年多买入3183亿美元，贡献了同期美国国际资本净流入多增的96.3%；银行负债和其他可转让证券海外持有额多增分别贡献了78.0%和61.3%，分别排名第二和第三位；净买入外国证券多增负贡献94.1%、净买入美国政府机构债少增负贡献29.3%（见图3）。

2024年，美国、标普500和综合指数连续两年上涨，涨幅分别为12.9%、23.3%和28.6%。这吸引了外资流入。全年，外资净买入美股规模仅次于2020年的3670亿美元，排名史上第二。其中，私人外资前两年为持续净卖出，2024年空翻多，转为净买入美股2890亿美元，净买入额仅次于2020年的3549亿美元；官方外资也难敌美股诱惑，净买入192亿美元，为连续两年净买入，较上年多增8亿美元。

相对而言，美国国债对外资的吸引力不及从前。到2024年底，外资持有美债余额8.51万亿美元，较上年底增加5737亿美元。其中，外资净买入美债5657亿美元，贡献了同期美国国际资本净流入额的54.3%，是美国国际资本净流入的第一大来源；但净买入额较上年少增838亿美元，对同期美国国际资本净流入多增为负贡献25.4%（见图3）。由外资持有美债余额变动与买入美债净额轧差，得出2024年外资持有美债录得正估值效应80亿美元（见图4）。

从期限结构看，外资持有中长期美债余额7.31万亿美元，增加4572亿美元，贡献了新增外资持有美债余额的79.7%，其中，净买入中长期美债4492亿美元，正估值效应80亿美元；外资持有短期美国国库券1.20万亿美元，增加1165亿美元。从持有人结构看，私人外资持有美债余额4.73万亿美元，增加5875亿美元，贡献了新增外资持有美债余额的102.4%，其中，净买入美债5377亿美元，正估值效应498亿美元；官方外资持有美债余额3.78万亿美元，减少138亿美元，其中，净买入美债280亿美元，负估值效应418亿美元。需要指出的是，2024年第四季度，官方外资净减持美债394亿美元，相当于同期官方国际资本净流出额的57.0%，再次表明当季国外有关当局或存在抛售外汇储备，实施外汇市场干预的行为。

2024年，2、5、10、20、30年期美债收益率分别收涨2、54、70、66、75个基点。鉴于外资持有美债余额中，中长期美债占比八成五以上，而1年期以内的美国国库券不计提估值损益，中长期美债价格下跌，外资持有美债余额按市值重估本应录得负估值效应。如2022年，由于前述各期限美债收益率分别飙升358、273、236、220、207个基点，美债价格大幅下跌，外资持有美债录得负估值效应1.26万亿美元。这导致当年外资净买入美债7166亿美元（仅次于2008年的7724亿美元），但外资持有美债余额下降5426亿美元（见图4）。当时，关于外资抛售美债的说法不胫而走。但这显然是“以讹传讹”。

2024年，在相似情形下，外资持有美债却录得正估值效应。然而，TIC中主要外国投资者持有美债的分项统计数据显示，同期，外资持有中长期美债录得负估值效应259亿美元。从持有人结构看，问题可能出在私人外资。如前所述，官方外资持有美债录得负估值效应418亿美元，私人外资却是正估值效应498亿美元。二者持有美债的期限结构相近，估值效应却截然相反，显然于理不合。

从国际货币基金组织（IMF）披露的全球外汇储备币种构成（CCOFER）看，2024年到三季度末，美元储备份额为57.4%，连续八个季度低于60%，且创下1999年第一季度（有季度数据）以来的新低。但由此得出美元国际地位下降的结论需要慎重。从TIC数据看，美元资产依然受到国际投资者的青睐，要避免对数据的过度解读甚至误判。特别地，尽管美联储已开启新一轮降息周期，但其政策立场依然是限制性的，全球金融周期继续处于2011年以来启动的本轮强美元周期的溢出影响之下。

中美进一步相互减持对方证券资产

根据TIC统计数据，2024年，外资净买入美国证券（含美国国库券，但不含银行负债变动、买卖外国证券及其他可转让证券海外持有额变动）1.26万亿美元，较上年多增1718亿美元。中国投资者却背道而驰，同期净卖出美国证券1285亿美元，较上年多增985亿美元。其中，净卖出美国政府机构债422亿美元，较上年多增663亿美元，贡献了同期中资净卖出美国证券多增的67.3%；净卖出美国国债（含国库券）581亿美元，较上年多增239亿美元，贡献了23.6%；净卖出美国股票277亿美元，多增74亿美元，贡献了7.5%；净卖出美国公司债4亿美元，多增13亿美元，贡献了1.3%（见图5）。这表明，中国投资者对美股坚定地逢高减仓，并全面降低对美元资产的风险敞口。

进一步分析，截至2024年底，中资持有美债余额7590亿美元，较上年底下降573亿美元。其中，中资净卖出美债581亿美元（最后三个月为连续净买入，累计达77亿美元），包括净卖出中长期美债1018亿美元，净买入美国国库券437亿美元（见图5）。到2024年底，中资持有美债余额中，短期美债占比8.0%，较世界平均水平低了6.1个百分点，但较2023年底上升了5.9个百分点。

根据TIC数据，2024年，美国净买入外国证券3984亿美元，较上年多增3108亿美元。其中，分别净买入外国债券、股票2528亿和1456亿美元，分别多增1606亿和1502亿美元（见图3）。同期，美国对中国证券却另眼相待，净卖出54亿美元，较上年多增41亿美元。其中，净买入中国债券1亿美元，少增38亿美元，贡献了同期美国净卖出中国证券多增的89.6%；净卖出中国股票56亿美元，多增4亿美元，贡献了10.4%。值得一提的是，2024年2~5月及9~10月，美国投资者均持续净增持中国股票，显示当时美国投资者追涨了年初资本市场基础制度改革提速和9月份政策转向后的A股与H股反弹行情（见图6）。

强美元周期影响中国跨境资本流动

美元周期是指美元汇率（即美元指数）经历的周期性升贬值变化。美元作为国际主要货币，其周期性变化对全球经济金融具有重大影响。如美元走强时，资本回流美国，或导致其他国家的资本外流；当美元走强时，非美货币贬值，全球资产价格波动加剧，国际金融风险上升。

当前美元走势依然偏强。中国的跨境资本流动也不能独立于本轮强美元周期。这从外汇局发布的BOP初步数据可以得到佐证。

BOP数据显示，2024年，中国直接投资净流出1683亿美元，较上年多增257亿美元。这主要反映了外来直接投资（FDI）净流入的锐减。同期，FDI净流入45亿美元，下降89.4%，减少382亿美元，贡献了直接投资净流出多增的148.5%；对外直接投资（ODI）净流出1728亿美元，下降6.7%，减少125亿美元，为负贡献48.5%。

2024年，中国FDI净流入大幅减少且降至较低水平，引起了市场关注。对此，首先，中国政府高度重视利用外资工作，积极致力于稳步推动制度型开放，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境。近期正式公布了《2025年稳外资行动方案》，明确要做好有序扩大自主开放、提高投资促进水平、增强开放平台效能、加大服务保障力度4方面共20项重点任务。其次，对于FDI资本流动数据变化要理性看待。

联合国贸发会公布的全球FDI统计中，中国数据是商务部口径。分析研判中国利用外资情况，通常用国际可比的商务部口径数据。根据该口径数据，2024年中国实际利用FDI达8263亿元人民币，约合1161亿美元，远高于BOP口径数值。这主要反映了两个口径数据的统计差异。之前，笔者多次就此专题阐述，本文不再赘述。

需要指出的是，BOP口径数据包含了外方股东与外商投资企业之间的关联债务往来。这虽然在统计中归入长期的、稳定的资本流动，却具有波动性较大的短期资本流动特征。外汇局多次指出，鉴于当前境外融资成本相对较高、境内融资便利度上升等因素，部分外商投资企业倾向于增加本地融资、减少或偿还境外贷款，来华债务性质直接投资呈现阶段性净流出。2024年，该项目净流出540亿美元，较上年多流出251亿美元，贡献了同期FDI净流入降幅的65.6%。剔除该项目，FDI项下的股权资本净流入584亿美元，较上年下降18.5%，远低于89.4%的降幅（见图7）。其中，新增资本金流入908亿美元，与股权资本净流入的缺口较上年收敛了32.9%。

另外，BOP口径的短期资本流动状况也反映了强美元周期对中国的影响。2024年，中国短期资本净流出（含净误差与遗漏）3160亿美元，增长199.3%（上年为下降67.7%）。其实，2024年上半年，中国短期资本流动状况有所好转，由上年同期净流出492亿转为净流入153亿美元，但第三、四季度净流出跳升至1323亿和1991亿美元（见图8）。而这一变动趋势与同期美国国际资本净流入前低后高的变化正好互为镜像。

（作者系中银证券全球首席经济学家）