财说 | 帝欧家居可转债困局：一场债务与股价的“死亡螺旋”

界面新闻记者 | 袁颖琪

界面新闻编辑 | 陈菲遐

2025年开年，帝欧转债（代码：127047）交易价格回升至90元/张，较去年低点反弹近50%，但表面的平静难掩深层危机——正股帝欧家居（002798.SZ）股价仅3.07元/股，较2024年10月修正后的转股价5.1元仍折价40%，转股溢价率高达193%。这意味着，投资者若选择转股，账面将瞬间蒸发近四成市值；若持有债券，则需直面2027年到期偿付15亿元本金的巨大不确定性。

这场投资者“股债双亏”的困局，暴露出帝欧家居战略调整与市场现实的激烈碰撞。当转股沦为“纸上谈兵”，帝欧家居是否已陷入“不转股即违约”的绝境？若2027年到期前无法促成转股，凭借帝欧家居目前的盈利能力如何应对15亿元偿债洪峰？这场博弈背后，折射出的不仅是单一企业的生存危机，更是家居行业集体转型的阵痛——当“借新还旧”的游戏终结，企业如何在债务高压与战略重构间找到生路？答案或将决定整个行业的洗牌方向。

可转债困局

2021年10月，帝欧家居以“优化债务结构、扩产升级”为由发行15亿元可转债（代码：127047），初始转股价定为13.53元/股。彼时公司瓷砖业务正随房地产工程渠道高歌猛进，2020年营收突破56亿元，净利润达5.67亿元。这一融资动作被市场视为抢占市场份额的关键布局，保荐机构在路演中宣称“工程渠道红利将持续释放”。

然而仅一年后，剧情急转直下——2022年受房地产行业影响，帝欧家居工程渠道收入同比腰斩，全年净利润亏损15.09亿元，触发保荐人方维、袁宗被证监会处罚“暂不受理行政许可文件3个月”，成为可转债市场罕见的监管案例。

随着地产客户资金链断裂，帝欧家居应收账款迅速膨胀，2023年末账面余额达13.44亿元，其中坏账准备计提比例高达44.84%。帝欧家居的股价从2021年高点27.68元/股一路跌至2024年最低2.88元/股，较初始转股价缩水近80%。转股失败的种子就此埋下。

根据2024年三季度报告显示，帝欧家居账面货币资金6.79亿元，背负利息的短期借款（含一年内到期非流动负债）达9.38亿元，资金缺口2.4亿元。如果可转债不转股，将在2027年集中兑付。以公司目前资金状况很有可能因无法筹措到足额资金而触发债务违约。

为挽救转股困局，帝欧家居于2024年10月将转股价从13.34元腰斩至5.1元，但市场并不买账。目前帝欧家居股价3.07元，转股价值较面值折价40%，转股溢价率飙升至193%。这意味着投资者若此时转股，每张面值100元的债券仅能获得价值60元的股票，账面亏损达40%。更严峻的是，可转债余额高达14.51亿元，转股比例不足0.5%，这意味着近15亿元债务压力将在2027年10月集中爆发。

另外，这场资本运作正演变为“反噬”利润的黑洞。根据可转债条款，其票面利率逐年递增，2024年进入第四年，利率攀升至1.6%，全年利息支出达2400万元（15亿元×1.6%）。此外，因采用实际利率法摊销发行费用，2024年财务费用中可转债相关摊销约5700万元，两项合计吞噬利润8100万元，占全年预亏额（4.5亿-5.8亿元）的14%-18%。若按当前利率结构推算，2025年利息将升至2.0%，财务成本将进一步攀升至约3000万元，债务负担持续加重。

为提振投资者转股意愿，帝欧家居借钱回购股票提振投资者信心。公司回购股票数量区间为850万股到1670万股，回购资金不超过8350万元。目前，仅落实回购了25万股，使用资金76万元，对于提振股价杯水车薪。为解决回购资金问题，公司通过银行《贷款承诺书》获得5700万元授信额度，专用于回购股票。

债务评级下调，偿债风险加剧

2024年6月，东方金诚一纸评级调整曾将帝欧家居推向舆论焦点。东方金诚将帝欧家居主体信用评级由A+下调至A，同时“帝欧转债”评级同步调降，评级展望维持“稳定”。这一评级下调主要是基于公司连续两年的亏损、应收账款的减值风险、资产流动性减弱以及较大的偿债压力等因素。

债务评级下调，帝欧家居面临巨大的偿债压力。除了银行贷款，公司还承担着巨额的担保责任。帝欧家居频繁为其子公司提供担保，截至2025年1月22日，公司及子公司的对外担保总额高达27.23亿元，占最近一期经审计净资产的124.87%。一旦被担保方（如广西欧神诺、景德镇欧神诺等子公司）因经营状况恶化无法偿还债务，帝欧家居将不得不履行连带责任，这将直接加剧公司的现金流压力。

被下调债务评级还会削弱帝欧家居的融资能力。2021年前后是帝欧家居的业绩高峰，那时的长期借款最高达到5.02亿元，随后逐年下降，2024年三季度为1.61亿元。这一过程也伴随着帝欧家居的现金流压力越来越大，说明其融资能力在一步步恶化。

为应对风险，帝欧家居采取了“以房抵债”的方式化解债务问题。2024年，公司与碧桂园、万科、融创等13家房企达成债务重组协议，累计完成约6.82亿元的“以房抵债”操作。但房地产市场遇冷，帝欧家居将“抵债房”变现难度依然不小。因此“以房抵债”能在多大程度上缓解公司现金流压力仍待观察。

在业务调整方面，帝欧家居主动收缩工程渠道业务，聚焦经销渠道以降低应收账款风险。并且，公司还通过开展应收账款保理业务，将部分应收账款转让给金融机构，加速资金回笼，改善现金流。根据业绩预告， 帝欧家居2024年营业收入预计为26.5亿元到28.5亿元，较上年下滑24.2%-29%。渠道调整后，经销渠道显然还无法弥补工程渠道收缩的影响。在开拓新市场、占领新渠道的关键时候，帝欧家居现金流紧张的情况也会给业务拓展拖后腿。

帝欧的可转债困局并非孤例

在家居行业中，好莱客（603898.SH）、欧派家具（603833.SH）、蒙娜丽莎（002918.SZ）和金牌家居（603180.SH）等都发行了可转债。

上述可转债均是转股价格远低于当前股价，造成投资者转股意愿很低。如果股价低迷一直持续到可转债到期日，那就意味着发行上市公司将面临偿债压力。其中，好莱客发行的好客转债，到期日为2025年8月1日，剩余金额为6.03亿元。截止2024年三季度，好莱客账面货币资金为1.56亿元，交易性金融资产为13.21亿元。偿债风险尚可。

蒙娜丽莎和帝欧家居一样也是2027年到期。但蒙娜丽莎发行的蒙娜转债剩余金额只有3.37亿元，截止2024年三季度，蒙娜丽莎账面货币资金为12.85亿元。欧派家居和金牌家居发行的可转债距离到期日还有较长时间。整体而言，除帝欧家居以外，其他发行可转债的家居企业偿债风险仍可控。

值得一提的是，虽然家居企业发行可转债面临无法转股的普遍困局。但发行可转债仍是家居企业补充流动性的重要手段。近期，证监会刚刚通过志邦家居的6.7亿元可转债方案。

目前，家居行业普遍面临工程渠道业务规模缩水后带来的经营压力，叠加股价低迷，可转债不能转股导致对上市企业流动性的挤压不可忽视。