来源：百亿基金经理内参
欢迎来到大摩宏观策略谈，我是Robin邢志强。
上周市场是波荡起伏的，在过去连续一个月气势如虹的中国市场，特别是科技股的市场也有了一些震动。
在这个过程中，可能大家关注到的更多的是海外大洋彼岸。
美国从它的地缘政策到经济和市场都出现了很大的波动，在艰难探索当中。
所以今天我们就来分析了，考虑到刚才说到的国内外的环境，中国现在过去一个多月涌现出来的一种结构性的科创牛市能不能更高而且蔓延的更广，在这个过程中，我和我们组的中国经济学家郑宁会抛砖引玉，提出3月会议的看点有哪些，市场的心态在3月会议之前应该怎么摆，以及当前地缘zz的一个窗口期是不是结束了。
但是可能更重要的就是过去几周的焦点，你像我们的策略团队在Laura的带领下上调了对中国评级之后，市场的反馈是什么？以及在当前的地缘zz，各种噪音层出不穷。
不仅有上周五美国提出的对华加关税，还有一些俄乌战争的前景，以及对全球的一项从海运方面，美国也提出了一些限制性的政策。
这种噪音起来之后，对全球经济中国经济的影响，我们的交通运输行业的首席倩蕾也会来具体把全球的观点汇报出来。
我想最近大家关注的行业性的焦点之一是人形。
尽管这个行业摩根standing做的研究比较早，过去一年反复跟大家讲述过对全球这个行业的图谱的分析，未来的市场前景。
但是最近可能也有不同的声音，这个行业是不是太浮躁，太火爆了，过度透支了未来的增长潜力。我们这块的首席宗申，他也刚刚调研过多家人形机器人产业链，后来有很多新鲜出炉的分析。
最后我们可能平时也不只是关注中国股市，有很多在亚洲范围内对很多国家的市场的具体的分析。
我们的亚洲策略师Crystal，他也是刚刚推出了亚洲最佳商业模式的一个股票清单，做了一些换仓调整，也跟大家会第一时间分享。
首先我就从3月会议前瞻和中美地缘zz的窗口期来讲起。
上一周我们的首席策略是loa，跟我在上海等地连轴转，通过拜访了一些科技企业的企业家。
很多的对冲基金、长线基金的，比如说CRO投资总监以及一些资产配置者。你像保险、银行这些acid allocated做了一些分享交流。
这背后大家当然关心的一个是海外的情况，还有就是中国自己的3月会议。
我想先从海外的情况讲起。
因为今年中国节之后，出现的所谓的东升西降的市场的场景，可能还在延续当中深化当中。
这里面有一个特点，就是大家对海外，特别是美国的地缘zz的政策，经济和市场的不确定性的担忧。
对于关注美国政策的投资者而言，过去几周的局势确实是扑朔迷离的。
你想第一方面，美国对全球各地，甚至对他的盟友在内的各种关税政策，关税威胁依然在持续的出台。
尽管它的实施的时间表在不断的变化，但我们最近跟客户的交流就表明了全球投资者对美国这方面关税政策的困惑已经达到了历史最高水平。
那么对美国当前川普团队刚上台，他的三大政刚移民政策、关税政策和对内的所谓的减少zf开支，进行一些zf效率提升的改革政策，到底对经济是利空还是利多？现在大家缺乏共识，缺乏信心了。
综合来讲，美国这边出现的诸多的政策噪音，可能已经对投资者信心，甚至是企业家和消费者的信心产生了一些影响。
具体而言，首先是关税，这里面一个核心就是不只是中美关税在升级。
美国对他的一些盟友，比如说墨西哥、加拿大、欧盟或者是亚洲的一些盟友的关税，这种威胁也是不断提升的。
当然我们美国这边地缘zz的团队还是认为针对这些盟友和其他国家的关税了，美国的目的是要到一些让步，也就是说想达成一些协议。
那最终可能是喊的比较激进，但落实的节奏是比较渐进的。
目的是寻求双方能够达成一个协议，特别是他的盟友对美国做出的一些从贸易到边境到移民方面的一些妥协。
但是中美之间的关税问题则更为棘手，因为双方涉及到的这种分歧更多。
所以到目前为止，比如说第一波加关税，就是对华10%的关税已经生效了。
然后第二波从这周开始可能又有额外10%的关税。
这样当然了，从外部环境上对中国经济也是有一定的影响。
然而我想更重要的就是川普团队的这些关税政策开始对美国投资者的信心，美国消费者和企业家的信心产生了影响。
这里面大家其实从过去几个月，我们从宏观策略团队上不断的分析创业团队的三大政纲，它有一些自相矛盾之处。
对美国经济和信心未必是好事，最终他可能要寻求一个中间解。
因为形势比人强。
这里面很多对于美国市场、美国经济包括股市的影响，可能会产生倒逼现象。
目前已经看到了这一点。
比如说我们发现了企业了，觉得这种关税会增加它的成本。
其实很多时候川普的团队他认为美国通过关税可以实现一定的保护的壁垒，促使企业把一些厂商和研发挪回本土，帮助逐渐的建立美国的供应链。
最终这些企业才可以规避掉他从关税建立起来的高额的壁垒。
但这个创普团队信仰的理论在短中期带来的供应链重构的成本压力实在是太大了。
这块我既结合了我们的同事们，全球经济团队刚刚推出的一篇我们叫蓝皮书blue paper，也结合了我们在跟各个跨国企业过去两三个月，从trump当选以来的各个交流都显示到，如果真的要美国的目标是吸引更多的投资回到美国，促进制造业回流，这个供应链重组的成本太高了。
在我们这份blue pink里面就发现了下一阶段的供应链调整要比过去六年更难更昂贵。
过去六年有些企业它实现的是供应链的所谓的简单调整。
就把最后一个环节组装从中国大陆移到了一些包括东南亚、越南、印度或者墨西哥在内的厂商。
好做的部分就是这个。
但是主要高精尖的附加值高的很多零部件，很多上下游环节都是继续在中国生产。
这里面从各个图表大家都可以看见，这是因为中国的出口制造加工的复杂程度比较高。
别的国家尤其是这些所谓潜在的让中国产业链转移的竞争对手，它能够实现的复杂度比不上中国。
中国是最典型的进口的产品复杂度比较低，大部分都是commodity，就是所谓的原材料。
但出口的产品的复杂程度非常高，在全球都是首屈一指。
可能个别国家日本也存在这个现象，但是中国从体量上规模上远远超过了日本。
从这个角度，目前还没有看到一个国家具备这样的能力。
进口复杂度很低的原生的，比如说原材料，再把它加工成高精尖的消费品和资本品。
这块的能力目前没找着，不管是墨西哥还在还是东南亚，它进口产品的复杂度就比较高了。
因为很多都是从中国进口的，已经半成品的很好的零部件，最后再组装一下。
这就是过去六年很多企业采取的产业链所谓china plus one转移的策略，是一种所谓的比较虚伪的转移，大部分的附加值还是中国制造。
然而未来六年如果要进一步的转移，我们发现它涉及到的生产环节就更为复杂，迁徙的难度就更高了，企业面临的成本极高，所以很多企业可能短期被迫就要支付对中国加的很高的关税，也就是说如果川普团队对华的关税落地，那对企业，对消费者都会增加成本，那当然是一个双输的中国企业，可能盈利上以及这个产能过剩问题上会遭受一定的影响。
但是美国企业它进口的这些零部件，资本品的成本上升，同时消费者面临的物价上升，这也是一个双输的局面，对美国经济增长构成挑战。
我想市场在几个月前可能比较多的反映了对美国增长面临关税和地缘zz风险的担忧。现在才开始预期到，原来产业链下一阶段的转移越来越困难，好做的部分已经完成了，接下来会实打实的影响到企业信心和经济。
这就是为什么我们碰到的很多美国的现在的投资者的信心有所走弱的原因。
比如说2025年普遍在去年底的时候被认为是今年是美国证券市场股票市场IPO或者是进行并购等交易活动的大年。
然而过去的两个月这个活动是相对比较低迷的，反映了企业面临不确定性，把很多活动从并购到投资往后拖延，投资者的风险偏好受到了影响。
在消费者层级，我们也看到这个现象。
消费者信心调研美国是做的比较完善的。
在过去几年，我们看到在好几个拐点。往往硬数据像汽车销售，别的一些房地产，还没有明显的走软或者走强。
但是美国的消费者信心指数，这些软数据往往领先于市场判断的拐点。
最近就是两个数市场极度关注，一个是密歇根大学的阅读调查，消费者的信心下降了，主要是对通胀的预期在上升，担心驱逐移民以及加关税使得通胀粘性更强对未来的担忧消费者增强了。
还有一些就是像conference sport另外一个会议联合会，他做出的消费者调研都呈现的模式是差不多的。
消费者对未来的担忧显著增加。
而且有一些间接证据证明了这跟刚才我们讲到的美国的一些地缘zz及其他方面的经济政策的不确定性，可能在这里面发挥了作用。
你像这种信心下降的趋势，往往都是最近一两个月才发生的。而且很多消费者在回答的时候提到了zf的经济政策。
这方面的新闻严重的影响到了自身的信心，信心水平急剧下降。
那我们的美国的宏观经济团队跟很多受访者的看法是类似的，预计未来一年多美国的增长。
放缓通胀有一定的粘性，在这个情况之下，可能大家也看到了对美国的股票市场产生了一定的压力。
相反在这个过程中我们公司的资产配置组的同事优先建议配置美国的债券的，而不是股票。
这些是海外的情形，我想讲这些是什么意思呢？因为大家在判断全球投资者资产配置，以及判断中国现在到底刺激政策能不能达到预期，下一步经济的所谓的反弹能不能迅速的一举打破通缩。
其实也得注意到，往往是全球大家在矮子中挑高个相互比较的一个结果。
刚才提到的美国市场的这种不确定性，从消费者到企业到资本市场再浮现大家对债券的偏好在增加。
反观中国接下来我们的分析师郑宁也会讲到高频率的很多数据。
从春节以来，总的来讲，反映内需的高频利率数据，比如说二手房的交易，比如说消费，可以说是好坏参半。
但是有一个特点是可能没有进一步的恶化。
大家觉得如果没有进一步的恶化，似乎有一些在底部企稳的迹象。
与此同时我们在上海拜访的诸多的企业家，确实也感受到他们的信心比四五个月前要明显的回升了。
科创行业的企业家的热情可能已经回到了80分比较热的地步。
当然其他的行业还要滞后一点。
从这些现象可以看出来，尽管广谱意义上的京都经济温度还没有大幅的回升。
但是在大家的心里，尤其是企业家的心中，有一些春江水暖的种子开始浮现了，这是我们看到的迹象。
所以回归到对3月会议的前瞻，我们上周三发布的3月会议前瞻的报告的标题就叫平常心看3月会议。
因为这次3月会议的很多政策，在去年12月经济工作会议就已经定下来了。
定下来的这些不管是GDP财政预算的目标，还是具体这些政策的投向的方向，我想一般意义上在这短短两三个月之内不会发生重大的改变。
既不会因为海外对中国加了关税，我们就迅速的扩大自己的规模。因为毕竟关税第一步的落地需要时间。
对经济的影响，我们一般是在慢慢的观察，不着急出手。
同样也不会有由于最近像杭州六小龙、deepseek等科创方面的好消息的进展，就使得决策层进一步的下调了对这些支持政策的力度，觉得经济已经完全走出了低谷了。
我想也不至于因为才短短两三个月，各方面初步回暖的迹象还要夯实。
对平常心开3月会议，他就是延续了在12月经济工作会议的精神。
比如说在具体的财政的安排里面，还是相对不温不火的。
广义的财政赤字有提升，但提升也就占GDP的一点几个百分点而已。
对消费有涉及，但是总体上满打满算跟消费品的补贴，跟底层老百姓的社保福利的提升，在跟公务员加薪这些加总起来相关的消费，相关的刺激力度可能也就6000亿人民币，不温不火，我想跟市场预期差不了太多。
至于也有一些小作文预期，比如说对房地产市场进行动辄上万亿的库存的收购，以及消费品补贴消费券对服务业的广大的铺广铺开，甚至有一些中美贸易谈判好消息的新闻。
这些实在是可能还要假以时日，暂时看来可能性不见得很高，所以还是以平常心开3月会议。
但好就好在刚才在比较之下，美国那边各种地缘zz以及从市场到经济政策的不确定性，已经开始在消费者企业和资本市场的心中播下一些担忧的种子。
而中国这边出现了大家觉得在底部慢慢的寻底。
与此同时科创界的好消息也确实使得很多企业家的信心在回升。
这一块出现了所谓的此消彼长的一些迹象。
接下来我们再让我们中国经济学家郑林具体的分析，到底从春节以来的整体复工，消费出口各方面的情况是否能够延续当前市场对于经济已经寻底，甚至有一些春江水暖的信号这方面的信心。
而且在这个过程中大家也注意到了，还是有不少的讨论。
关于港币，因为香港市场今年表现比较好，但是过去两年了，香港经济上出现的压力，导致香港的财政一直是入不敷出。
所以他也会作为覆盖香港的经济学家，对港币的联系汇率制跟香港财政压力之间的关系做一些小结。
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