中概科技股找到新的叙事框架
互联网与硬科技
盘古开天地，开篇下定义，本文所指“中概科技股”，中概+科技，指主要在香港和美国上市的“硬科技”和互联网公司，包括腾讯阿里百度等典型的互联网公司，也包括小米联想万国数据等IT制造业公司，现在还包括理想地平线等高端制造公司，但不包括传统央国企和农夫山泉海底捞等消费品公司，当然，最核心的仍然是互联网公司。
之所以要作严格的定义，因为这一轮行情，并非是全部中概股或港股的行情，年初到现在，港股几个行业涨跌幅大幅分化：
最好的三个行业是资讯科技（+31.9%腾讯小米网易中芯国际联想比亚迪电子地平线机器人万国数据商汤等），非必需消费（+27.4%，阿里比亚迪美团京东携程快手百度理想吉利等）和医药（+21%）。
最差的行业均为下跌：能源（-6.1%，包括三桶油、神华）、公用事业（-5%、水电燃气）、综合企业（-4.3%，中信、长和、太古等综合投资公司），还有历来为港股反弹急先锋的地产建筑行业，涨跌仅仅持平。
相比去年9~10月的港股普涨行情，本轮行情有自己鲜明的特点，基本上都集中在资讯科技和可选消费这两个板块，如果对标美股，刚好是Mag7所在的两大行业信息技术（微软、英伟达、Meta、谷歌）和可选消费（特斯拉、亚马逊、苹果），实际上是美股科技股行情的延伸。
资金选择这两类有代表性的企业发动行情，是因为中国的互联网企业是过去十几年中国最有成长性、国际竞争力和投资价值的企业，也是中国核心资产的海外名片，而在“资讯科技”里的一堆硬科技企业，则是这几年制造业升级的结果，本文合起来称为“中概科技股”行情。
行情的原因很简单，Deepseek的冲击波，我在大年三十早上特意在“钢大的全球配置新思维圈子”发了一篇，特别提醒了“中概科技股估值重估”的机会，大年初二又继续深度分析这个话题，现在回头看，这些判断都非常准确，而且当时还是行情刚刚起步的阶段。
那么，对文中“关注的资金也会更广泛一些”的判断，到底现在外资对中概股科技怎么看？下一步怎么操作？
近几天，我聊了几个外资机构的朋友，包括中国背景的港资和纯粹的欧美机构在亚洲的资金，加深了我对这个问题的理解。果然中国人看外国，就像老外看中国一样二维化。
三类中概股投资者
中概科技股中，有三种定价的力量：
1、只做或以中概股为主的海外中资资金
2、国内资金通过港股通投资港股，包括机构和散户
3、外资中配置亚洲或新兴权益市场的资金，包括欧美和亚洲机构
对于第二、三类资金来说，都有自己的投资策略或主投市场，中概科技股并不是主战场，都是行情来了后，进来玩一把，行情差不多就会卖掉，不会高比例长期持有，或者只有少量个股或仓位长期持有。
在这一点上，内资和外资没有本质的区别，如果你是一个较少投港股的投资者，那很容易理解外资对中概股的关注程度。第二、三类投资者，实际上都是离岸投资者，注定是“锦上添花”的角色，很难单独改变一个市场的定价。
这两类资金的差别在于投资逻辑：
第二类资产以“港股通”投资为主，这一类资金并非专门冲着中概股来，而是在行业研究中，自然涉及到该板块的海外上市公司，并纳入以A股为主的组合，进行统一买卖持有管理，属于自下而上的“翻石头”投资型，并不特别在意其中概股的身份。
而第三类资金常年在海外，很少调研中概股企业，研究资源有限，对相关公司的熟悉度，反而不如国内研究机构，仓位属于自上向下的全球配置组合中的新兴市场投资中的一部分，一旦策略上确立了加仓中国资产的方向后，投资经理会挑一些符合自己策略和偏好的企业，整体配置，赚贝塔的钱——他们投的就是其“中概股”的身份。
只有第一类投资者才是中概科技股的核心，正因为香港是离岸市场，香港本地资金才是最稳定的资金，也最熟悉相关上市公司，也有大量的研究资源进行全方位的覆盖。另外，这一类投资者还包括大量内地资金通过各种渠道流到海外，以及国内资金开设海外账户，他们相当一部分的资金都配置了相对熟悉的中概股。
第三类资金的投资习惯是自上向下选择中概股，再自下向上选出自己可以长期持有的标的，从份额上，也许不一定最多，但从稳定性上，却是整个香港市场的核心资金。
小结一下三类资金的投资逻辑：
第一类：自上而下定方向，自下而上选股，长线持有
第二类：自下而上选股，阶段性持有
第三类：自上而下配置，仓位变化较大
理解三类投资者的投资逻辑，就可以看一看他们下一步最可能的策略。
2021年前后的变化
前面说过，第二类投资者的港股通持股比例虽然在不断上升，但这一类资金并没有明确的港股或中概股投资策略，其持股往往是A股持有行业和风格的延续和补充，比如21年以前，主要是地产和消费股的机会，当时的互联网公司实际上是消费股投资的延伸，而23年以后开始的港股高股息，也是A股红利风格的延续。
所以本轮中概股科技股行情，一定程度上也是A股924之后科技股行情的延伸，自然有这一类投资者的积极参与。
但这一类资金不会影响中概股的定价，参与规模不会太大，因为A股的科技股行情围绕政策展开，政策鼓励的都是“硬科技”，此类公司在A股上市渠道通畅，估值更高，参与科技股行情的投资者，很少关注海外股市标的。
港股中唯一不同的是红利股，此类投资者以股息率为估值依据，而股息率有很强的行业特征，实际上是自上向下的选股，相当于形成了一个完整的香港红利股投资策略，行情的延续性强，以填平估值差距为目标，形成港股市场的托底力量。
但就整体而言，自下向上的选股特征，很难形成完整的港股投资策略，再加上A股投资者默许A股估值溢价，习惯给港股打个估值折扣，导致也很难长期持有低估的港股，在上涨中卖出已经成为思维惯性，短期内很难成为港股定价者。
再看第三类——外资，是这几年变化最大的资金。
在21年以前，外资一致看好中国经济的高增速，真心相信能够通过投资这些最优秀的中国企业给他们带来回报，而对企业本身理解并不深刻，就像中国投资者买Mag7，他们只是买一个中概股的产业趋势或题材概念。
但在21年后，一系列风险事件，包括政府监管、俄乌战争、公共卫生事件、中美冲突，给投资者带来不确定性。加上中国经济增速下降，汇率贬值、导致相继从美股、港股到A股的整体撤离，也并不是不看好相关企业——他们实际上并不了解这些企业。
对于此类全球配置的资金，无非是换个市场赚钱，中国市场不行了，就到日本印度东南亚，中国市场又行了，就从日本印度东南亚回来。
所以，21年以后受伤最严重的是第一类以香港股市为基地市场的本地投资者，由于近几年出现了严重的香港资金和金融人才的流失，导致中概科技股最主要的定价力量和基石投资者的流失；另一方面，美国对美股上市中概股的监管政策的不确定性，让大批在美股上市的中概股回归港股，中概股的交易和定价中心从美股定价变成美港共同定价。
资金流失、供给加大，造成估值区间的下移，阿里对标的亚马逊，腾讯对标的Mate，从差不多到只有对方几分之一，这才是对港股和中概股打击最大的。最惨的2023年，腾讯美团等一系列公司在经营拐点回升已经非常明显时，仍然出现非理性的大幅下跌，对这一类资金的打击非常致命，加速了投资机构外迁，从“本港资金”变成亚洲资金。
所以，中概科技股的估值修复，其实第一波修复的是第一类资金的预期，去年从财务最优秀的腾讯和成长性最强的美团开始，今年到拐点最明确拥抱AI最激进的阿里，这些资金此前两年配置的对象都是以Mag7为首的美股。
但问题在于，香港本地资金的萎缩是一个大趋势，且形成原因非常复杂，并非是不看好中国经济这么简单，目前虽然有所放缓，但拐点还是看不见。
所以目前占比最多的外资仍然是决定后面行情的力量。
公司还是这些公司，资金还是这些资金，但外资投资中概股科技股的逻辑，跟21年以前有很大的不同。
失去叙事能力的中概股
中概科技股行情的第一把火，是Deepseek点燃的，第二把火，是阿里的财报引发的。
阿里的财报真的这么超预期吗？
营收、净利润和淘天的经营数据确实是超预期了，但净利润仅仅增长了4%，还是靠收缩亏损业务达成的，且未来核心的淘天业务在拼多多的挤压式竞争下，看不到重回高增长的可能。
市场最受鼓舞的云计算的恢复增长和AI收入的加速增长，实际上从上个季度财报已现端倪，上一季度AI相关产品收入已连续五个季度实现三位数同比增长，上个季度的通义千问新一代开源模型Qwen2.5已经发布——结果还是换来一个2.2%的下跌，只是因为上个季度的营收只是符合预期，不如其他互联网公司漂亮。
可以想象，如果不是因为DeepSeek横空出世，这一季阿里的财报，最多换一个5%的上涨，因为市场可能会这样解读，CMR上涨主要靠佣金率上调，不利商家生态，云业务高增速主要靠内部收入，特别是“资本开支加大，自由现金流和回购减少”，是个利空。
真正的变化是投资者如何看待资本开支激进增长，阿里公布财报后的上涨，小部分是因为确实超预期，大部分是因为外资的整个投资叙事逻辑的变化。
2021年以前，中国互联网公司出财报，外资投资者最关心的是GMV增速、月活日活这些运营指标，当成成长股，很多甚至只看PS，小破站一台晚会，都能让股价涨50%。
21年以前，投资中国互联网公司代表“投资中国”的叙事逻辑是，高速增长的消费市场、良好的网络基础设施、高效的产品运营团队，实际上是宏观策略投资，并而科技股投资，就像我们今天看东南亚的Sea、Grab一样，看中的也是东南亚市场，而不是相关公司的科技实力，这也导致腾讯阿里，看起来跟京东拼多多没有区别——实际上它们的区别很大。
所以到了2021年以后，中国经济增速下降叠加一系列风险事件，“投资中国”的宏观经济叙事逻辑被颠覆，失去叙事能力对中概股的打击是致命的，最后坚持的投资者只剩下了买低估值的另类投资者，无法进入主流投资者的视线，加上中国资产巨大的波动性，常常踢出了新兴市场投资的范围，被列为另类投资。
所以到了2022-24年，市场关注的是利润增速、分红和回购，把它们当成红利股，结果业绩越增长，估值越低，虽然阿里从去年开始就加大了阿里云的投入，也出现了明显的效果，但无奈市场不把你当成科技股，不当成AI牌桌上的人。
失去叙事能力，对企业估值的影响极大，比如说，现金流运用方面，如果加大资本开支，就很难再要求大比例回购，只能在迎合投资者不断变化的投资偏好和自身战略之间进行平衡。阿里年内回购超100亿，是中概股中回购最积极的人，但股价一年的涨幅还不如市场传言公司将加大资本开支后一天的涨幅。
这种对阿里巴巴财报的解读，背后反应的是全球投资者“投资中国”内涵的反复变化。
大家不要觉得这些专业投资经理对金融宏观产业都很精通，我平时遇到很多产业出身的基金经理，产业内的投资逻辑梳理头头是道，但对宏观经济和金融的理解经常出现常识性的错误。
全球配置靠宏观策略，基金经理并不懂中国的产业发展，即便是专门投科技股的投资经理，可能对于整个产业很熟悉，对于产业中那些中国公司也很熟悉，但就是会带有一种对中国企业的刻板印象，什么中国市场规模大啊，中国企业的工程师红利啊，不注重知识产权的保护啊，等等。
所以全球配置的宏观策略投资，总是在一个大的叙事主题之下，比如投资印度是高成长的机会，投资日本是经济转型，投资东南亚是人口众多的新兴市场，这种大叙事虽然抹杀了个股之间的差异，但好处在于容易被理解，被传播。
所以，外资投资中国，跟散户投资题材股一样，需要一个大的逻辑合理的“叙事框架”，并且市场接受，才能形成向上合力。
从Deepseek到阿里财报解读，最大的转变在于，外资重新找到了“投资中国”的新叙事框架。
中概科技股找到了新叙事框架
前面说，以互联网为核心的中概科技股，在2021年以前是一个反应中国问题经济的宏观品种，与GDP和消费高度相关，所以尽管2023~24年，这些互联网标的利润表已经修复，但它背后代表的宏观经济是下行的，所以外资不给估值，这些业务结构与Mag7中的部分标的颇为类似的公司，比如阿里对亚马逊，腾讯对Meta，估值差距越来越大。
低估值代表机会，类似大空头Michael Burry为代表的另类投资者，看到了这个巨大的机会，但却无法提出一个有共识的叙事逻辑，所以只能归类于低估抄底这类没有想象空间的投资逻辑。
而Deepseek的出现，让投资者意识到，中国已经是那个和美国一样坐在高科技产业牌桌上的人，再也不能视而不见了。
所以，到了阿里的财报，投资者跳过回购、忽略淘天的营收，重点看资本开支，看AI和云业务收入增速，这基本上跟解读美股Mag7和AI标的的财报一个套路。
外资在自己的理解能力范围内，将中概股纳入美股AI投资的整体框架，等于给了投资中国一个新的叙事框架——以中国AI市场为核心的科技股投资，包括三大优势：
1、基础设施：良好的通信与云计算的基础设施，早就为AI时代铺好了高速公路
2、产业化：制造业升级正在加速，科技开发自成体系，且拥有并肩美国的AI人才
3、消费应用：宏观虽然陷入通缩，但庞大的市场规模只要有一小部分消费者也足以支持AI的发展
应该说，科技股投资逻辑早就存在，中产业的突破有目共睹，只是与过去制造业低成本的优势混杂在一起，让外资选择性地忽视了其中的技术进步。中概科技股建立新的叙事框架，并非完全是Deepseek的功劳，只是这一次，Deepseek深深刺入了美国最核心的AI基础开发优势，量变终于引发质变。
这件事情引发的效果，有一点像当年巴菲特买五大商社，结果引发了全球对日本资产的关注一样。其实绝大部分人也根本搞不清楚五大商社是怎么回事，顾名思义地理解成做贸易的公司，虽然实际上并非如此，但大部分人配置日本ETF的投资者并不care，他们只是觉得日本有机会，巴菲特都投资了，我们不能错过日本翻身的大机会。
这跟现在中国科技资产的重估是一回事，对很多外资而言，除了阿里腾讯外，大部分公司其实也搞不清楚，但这个叙事的转变，为陷入AI叙事枯竭的美股市场注入新的话题，科技行业研究员会将产业链上的中国公司加入股池，加入研究报告，销售员会加大中国科技公司的推荐，指数公司会开发中国AI和科技投资的指数和ETF，一旦你进入主流话语权，拥有一个有市场卖点的叙事，所有资源都会为你转运，原来就有仓位的投资者会继续加仓，那些原来不相信的投资者都是“怀疑但不质疑”，本着要错大家一起错的心态，宁可做错不可错过中国科技股的投资机会。打不过就加入，在任何市场都是金科玉律。
总结下来，外资以前是真心看好中国高成长，害怕失去投资中国成长股的投资机会，现在真心相信AI等带来的巨大投资机会，害怕失去中资科技资产的机会，这两者的不同，造成投资逻辑、投资者结构的不同，回到从前几乎是不可能的。
这一轮卷土重来的中概股，不再代表中国宏观经济，在海外投行的分析中，总会说一句，虽然互联网巨头加大资本开支，但不会对中国经济增速产生影响。所以中概科技股的机会，不代表港股的整体机会，前文说过，在本港资金稳定之前，港股投资前景仍然模糊。
中概科技股不再是中国经济的宏观顺周期品种，不再是总量经济板块，未来中国经济的波动，对这一类中概科技股的投资影响将会变小，相反，它们未来可能更受美股科技的影响，就像这两年日股、台股成为美股科技股的影子股一样。
（转自：券研社）
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