告别左晖三年，彭永东仍未找到贝壳的第二曲线

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　　来源：新经济IPO

　　撰文：毕峰；编辑：木心

　　核心主业低迷不振，“三翼”得势不得分，贝壳三季度再次陷入到增速不增利的困境之中。从更长周期来看，贝壳股价距离历史高点跌幅超过75%，总市值缩水近700亿美元。贝壳创始人左晖三年前因病去世后，其继任者彭永东便在卖力寻找贝壳的第二曲线，但从过往三年表现看，其似乎更加注重贝壳短期的财务数据和市值表现，缺少把一个垂直细分品类真正做精做透的决心。更值得关注的是，贝壳在市场下行期入场做住宅开发，不仅背离了其房产中介的定位，也与左晖创立贝壳的初衷背道而驰。

　　强预期遭遇弱现实

　　11月21日晚间，贝壳发布截至9月30日的2024年第三季度财报。财报显示，2024年前三季度，贝壳实现营收623.3亿元，同比增长8.3%；实现Non-GAAP归母净利润58.6亿元，同比下降27.4%。

　　其中，2024年第三季度，贝壳实现净收入为226亿元，同比增长26.8%；实现净利润11.68亿元，实现Non-GAAP归母净利润17.8亿元，同比下降17.5%。

　　进入到2024年以来，在国内房地产销售萎靡不振的背景下，贝壳经营业绩持续承压。2024年上半年，贝壳实现GTV（总交易额）14689亿元，同比减少16.2%；实现净收入397亿元，同比上一年同期（398亿元）同比下降0.04%；实现净利润23.33亿元，较上年同期下滑42.38%。

　　在营收、净利润双双下滑的背景下，贝壳股价持续低迷。2024年8月，贝壳港股股价最低跌至34港元，较当年5月高点降幅接近40%，总市值在三个月内缩水超过600亿港元。

　　自 9 月新一轮地产支持政策发布以来，全国多个城市的房地产市场呈现出回暖迹象，贝壳股价由此迎来大幅上涨。数据显示，2024年9月1日-31日，贝壳港股股价由38.5港元大幅攀升至59.6港元，单月涨幅超过53%。

　　然而，从三季报数据来看，贝壳新房业务虽然实现了正增长，存量房业务却明显不及预期。财报显示，贝壳第三季度新房总交易额为2276亿元，同比增加18.4%；新房业务的净收入为77亿元，同比增长了30.9%，成为稳住公司基本盘的关键。

　　相比新房销售，贝壳存量房业务表现明显不及预期。财报显示，2024年第三季度，贝壳存量房业务实现总交易额4778亿元，同比增加8.8%，明显低于市场预期的15%增速。由于存量房货币化率的走低，贝壳三季度存量房业务仅实现收入62亿元，同比下滑1.4%。

　　在新房和存量二手房此消彼长的背景下，贝壳房产经纪业务这一基本盘整体改善较为有限。此外，在存量房业务营收的缩水以及货币化率的走低的双重打击下，贝壳毛利率同比、环比均出现较大幅度的下滑，进而陷入“增收不增利”的困境之中。

　　财报显示，2024年第三季度，贝壳毛利率约为22.7%，同比下滑4.7百分点，环比下滑超过5个百分点，创下自2022年9月以来新低。

　　相比此消彼长的经纪业务，贝壳家装、租房等新业务表现尚属可圈可点。第三季度，贝壳装家居、房屋租赁、新兴及其他合计共实现销售收入86.4亿元，同比增长54.3%，收入占比为38.3%，较去年同期（31.5%）提升近7个百分点。

　　尽管利润端出现了较大幅度的下滑，贝壳管理层似乎对公司的三季度成绩单非常满意。其中，贝壳联合创始人、首席执行官彭永东表示，“对于大的组织，最可怕的是没有增长”，彭永东表示，但所幸对于贝壳来说，“我们今年的业务增长策略成效显著”。

　　然而，投资者远没有彭永东如此乐观。财报公布次日，贝壳股价低开低走，全天跌幅接近3%，总市值一日内缩水56亿港元。当高预期遭遇到弱现实之后，投资者只能选择用脚投票。

　　难逃周期之困

　　如果从更长周期来看，贝壳股价跌幅更是惊人。2020年11月，贝壳美股股价曾创下78.87美元的新高，总市值突破900亿美元大关，超过万科、保利、绿地等房企市值的总和，显示出外界对这家中国房地产中介公司未来发展的强烈信心。

　　不过，随着房地产政策的收紧，二手房市场遭遇史上最冷清的境地，贝壳经营业绩也随之大幅下滑。2021年年中，贝壳创始人左晖病逝，公司失去了一位重要的精神领袖。此后，贝壳又经历了反垄断风波、浑水做空、股东接连减持等一系列冲击，公司股价随之一落千丈。

　　数据显示，2021年全年，贝壳实现营收808亿元，同比增长14.6%；净亏损5.24亿元，同比大跌118.87%。2021年9月，贝壳美股股价跌破15美元，总市值跌破200亿美元，相较历史高点跌幅超过80%。

　　2021年底，贝壳在新任掌门人彭永东的带领喜爱宣布进行“一体两翼”战略升级。其中，“一体”即房产经纪事业群，“两翼”分别为整装大家居事业群与惠居事业群，分别对应家装和房屋租赁业务。

　　显然，面对房地产行业的寒冬，彭永东希望贝壳能够在房产交易这一基本盘之外发展第二增长曲线。这其中，家装尤其被彭永东所看重。2022年4月，贝壳完成对圣都家装的100%收购，圣都家装成为公司的全资子公司。并表之后，2022年贝壳家装家居业务实现营收50.47亿元，较2021年同期增长了20余倍。

　　然而，家装业务的高增长并没有抵消贝壳房产经济业务的大幅下滑。受国内地产行业下行影响，2022全年贝壳“一体”业务的新房和存量房，成交量均出现下滑。其中，贝壳存量房总交易额同比下降23.4%，新房总交易额全年同比下降41.5%。

　　在此背景下，贝壳2022全年实现交易额约为2.61万亿元，同比下降32.3%；营业收入为607亿元，同比下降24.9%；净亏损13.97亿元，相加2021年同期（-5.24亿元）亏损金额再次加剧。

　　经营业绩的全面下滑并没有改变彭永东多元化的决心。2023年7月，彭永东在公开信《翻越第二座山，吹响集结号》中宣布，贝壳将此前“一体两翼”的战略进一步升级为“一体三翼”，也即在家装和房屋租赁之外新增“贝好家”事业线，也就是通过C2M路线切入房地产开发业务。

　　2023年全年，贝壳总交易额（GTV）为3.14万亿元，同比增长20.4%，净收入为778亿元，同比增长28.2%，净利润58.9亿元，扭转了过去两年持续连亏的局面。

　　分业务来看，家装、家居服务、租赁等业务的高速增长成为贝壳业绩回暖的关键。其中，家装业务营收由50亿元增至109亿元，新兴业务营收由28亿元增至84亿元。

　　不过，从营收占比来看，新房和二手房仍是贝壳的核心业务，该部分交易额占比高达96.4%。进入到2024年，随着存量房和新房销售的同时承压，贝壳经营业绩再次出现下滑。整体来看，“一体三翼”虽然给贝壳带来了一定想象空间，但公司核心业务仍然是吊在房地产这一树上，自然就难逃周期之痛。

　　“难”是真难， “正确”未必

　　作为国内房地产中介行业公认的教父级人物，贝壳创始人左晖长期信奉“做难而正确的事”，不仅改变了此前中介赚差价的潜规则，同时打造出真房源的正循环，几乎用一人之力改变了整个行业，并带领贝壳迅速成长为“中国最大的房产交易和服务平台”。

　　天妒英才，正值壮年之时的左晖因病与世长辞。至此，贝壳进入到后左晖时代，彭永东本人页游从职业经理人变身为企业真正的掌舵者。

　　可以看到的是，从布局家装业务到发力房屋租赁，从一体两翼到一体三翼，彭永东很想超越左晖留下的遗产，努力在传统地产经纪业务之外为贝壳找到第二成长曲线。

　　但从目前的结果来看，贝壳在彭永东掌舵下的转型之路虽然艰辛，但成效并不显著。一方面，所谓的“一体三翼”战略虽然一定程度上让贝壳实现了业务的多元化，但其家装、租赁以及地产开发这“三翼”均是围绕房地产在进行，这就让贝壳经营业绩无法从根本上逃脱房地产周期的影响。

　　另一方面，贝壳在开拓家装、租赁以及地产开发等新业务领域时，完全没有其在房产经纪这一主航道的先发优势和品牌影响力，这就造成诸多新业务看似在高增长，但真实的盈利能力非常有限，这也是公司业绩起伏不定、股价持续低迷不振的一个深层次原因——截至2024年11月末，贝壳美股市值仅为228亿美元，相比历史高点跌幅仍超过75%。

　　此外，随着外延式收购的不断推进，贝壳的商誉资产开始不断攀升。截至2024年9月末，贝壳商誉及无形资产金额已经高达280亿元，较2021年末增长近三倍，未来的商誉减值压力不容小觑。