◇ 作者：国家金融与发展实验室副主任、中国社会科学院金融研究所研究员 彭兴韵
◇ 本文原载《债券》2025年2月刊
摘 要
本文从债券市场利率及银行贷款市场角度，分析当前我国利率下行情况。就本轮利率下行周期的特点及产生原因，以及低利率环境的影响及应对进行深入分析研讨。
关键词
利率趋势 低利率 国债收益率 贷款利率 利率周期
2024年我国利率下行，不仅体现在债券市场收益率方面，也体现在其他信用产品方面。这是经济内生反应的结果，改变了全球利率格局，给机构投资者和居民的投资理财带来较大影响。
我国利率下行现状
（一）债券市场利率下行
2024年12月2日，我国10年期国债到期收益率下跌至1.9810%1，30年期国债到期收益率也于12月16日下跌至1.9526%（见图1）。50年期国债到期收益率也于12月31日跌破2%，达到1.9875%。
在长端债券收益率持续下行的同时，短端收益率也在持续下行。例如，2024年12月25日3个月国债到期收益率下降至0.7819%，1年期国债到期收益率下降至0.9907%，而在2017年12月中旬其分别处于约4%和3.8%的高点（见图2）。
国债收益率的持续下行带动其他债券收益率下行。2024年末，1年期和5年期AAA级企业债的到期收益率分别下降至1.6817%和1.8727%。特别是5年期AAA级企业债到期收益率首次跌至2%以下。
（二）银行信贷市场利率下行
1．商业银行的贷款市场报价利率（LPR）下行
LPR是商业银行对最优质的客户执行的贷款利率，对其他客户的贷款利率在LPR基础上加点生成。自2019年LPR改革以来，1年期和5年期LPR总体上呈阶梯式下行。2019年8月，1年和5年LPR分别为4.85%和4.20%，到2024年12月分别下行至3.10%和3.60%（见图3）。
2．贷款及票据贴现利率明显下行
随着贷款报价利率下行，商业银行发放的一般贷款和个人住房抵押贷款利率明显下行。2024年9月末，商业银行的一般贷款加权平均利率为4.15%，个人住房贷款加权平均利率则下降至3.31%。相较于贷款利率，票据贴现的利率下降更多，同期票据融资利率为1.35%，而在2018年第一季度，票据融资利率还高达5.58%。
本轮利率下行的特点
（一）企业债的信用利差大幅扩大
虽然AAA级企业债与同期限的国债的信用利差没有明显扩大，但不同信用级别的企业债的信用利差却在本轮利率下行中较大幅度扩大。例如，AAA级与A级企业债的信用利差持续扩大，2024年初高达7个百分点左右，虽然近期A级企业债收益率下降幅度大于AAA级企业债，但二者的信用利差仍有约5.7个百分点（见图4）。
（二）债券市场的利率降幅大于银行贷款利率降幅
2024年末LPR为3.1%，相较于2021年末的3.8%，下降0.7个百分点。而同期的AAA级企业债到期收益率仅为1.6817%，相较于2021年末的2.7483%，下降超1个百分点，降幅更大。
（三）中美利率关系发生转变
中美两国利率关系出现反转。新世纪以来，我国的利率水平总体上一直高于美国。即便在次贷危机冲击下，美国10年期国债收益率一度低于我国，但这一利差并不明显，而且持续的时间很短。然而，在2022年俄乌冲突爆发后，随着美联储持续大幅提高联邦基金利率，美国的利率水平高过我国（见图5、图6）。预计中美利差这一状况还会持续较长时间。
本轮利率下行的原因
利率与经济环境息息相关。2024年12月召开的中央经济工作会议指出，我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，但当前外部环境变化带来的不利影响加深，经济运行仍面临不少困难和挑战，主要是国内需求不足，部分企业生产经营困难，群众就业增收面临压力，风险隐患仍然较多。本轮利率下行正是我国宏观经济发生深刻变化的结果。
（一）我国经济增长中枢下移，自然利率与资本平均回报率下行
回顾改革开放以来的我国经济增长情况，1980—2007年，我国经济呈现出明显的周期波动，总体保持强劲的增长，年均增长率达10.05%，28年中仅有1981年、1989年和1990年的增长率低于8%。2007年美国次贷危机爆发后，我国经济增长趋势出现转折，虽然经济刺激计划使得我国经济增长率在2009—2011年保持在9%以上，但以房地产行业为代表的，以加杠杆和高负债为特征的投资驱动动力不足。
中国经济增长中枢下移是经济迈向新常态的重要表现，是经济发展到一定阶段的必然现象。在我国经济体量跃居世界第二的背景下，以相对中低速的经济增长换取更高的经济增长质量，正是新时代我国宏观经济的显著特点，背后蕴含着多重积极意义，如经济结构优化、创新驱动增强、消费升级等。
（二）工业企业资产利润率下行
马克思指出，利率取决于社会平均利润率，社会平均利润率的变动趋势决定了利率的变动趋势，这是决定利率的最基本的经济因素。我国规模以上国有与非国有工业企业的资产利润率大体代表我国社会平均利润率的趋势。2012年后，我国工业企业的资产利润率由升转降，到2024年已下降至4.4%左右。根据国家统计局的数据，2024年，全国规模以上工业企业的利润总额达74310.5亿元，同比减少3.3%。这也是经济步入新常态的正常情况。
（三）投资与消费动能偏弱，物价回落
在我国房地产与基础设施投资增速回落后，固定资产投资增长率下降，资本投资需求减少。2023年4月以来，固定资产投资同比增速下降到5%以下。受多方因素的影响，全球供应链经历新一轮重组，部分外商与民营企业的生产线向海外转移，国内固定资产投资中民间投资占比下降。
近年来，我国最终消费总额增速也出现回落。2024年6月以来的6个月月度增长率在4%以下。随着我国消费者群体的代际转换，更年轻一代逐渐成为消费的主体，他们明显更偏好于当前的消费。然而当前消费仍然出现回落，从一个侧面反映了人们的收入水平及其预期才是决定消费需求的最重要因素。
国内需求不足，叠加产能闲置，即总供给的相对过剩，使得物价处于持续下行的通道。自2022年10月以来，全国工业生产者出厂价格指数（PPI）保持负增长。居民消费价格指数（CPI）的表现略强于PPI，但数值也偏低。中国人民银行有关负责人表示，将把促进物价合理回升作为重要考量因素。众所周知，名义利率应当包含通胀补偿。当前我国的实际利率和通胀率均下降，决定了名义利率的下行状况。
（四）流动性持续中性偏宽松
在过去10年左右的时间里，中国人民银行为保持流动性合理充裕，一直采取中性偏宽松的货币政策。2015年以来，中国人民银行先后20余次降低法定存款准备金率。中国人民银行还通过各种再贷款工具向市场提供流动性，对存款类金融机构的债权从2014年末的不足2.5万亿元增长至2024年9月末的17.4万亿余元。
同时，中国人民银行在货币政策操作中不断下调政策利率。例如，2018—2024年，中期借贷便利利率从约3.3%下降到约2%，7天逆回购利率从约2.5%下降至约1.7%。
（五）人口老龄化
全球范围的实践证明，人口老龄化对长期利率趋势有重大影响，老龄化程度越高的经济体，利率水平越低。人口老龄化会降低劳动参与率，带来经济增长率与自然利率的下降。2013年之后，我国的人口结构便出现所谓的“刘易斯拐点”，老龄人口占比上升，我国新生儿数量下降，劳动参与率下降。当前我国银发经济有望迎来增长，同时拉动消费结构升级，助力社会和谐稳定，同时老龄化发展会推动利率下降。
低利率环境的影响和应对
我国经济调整的内因与外因短期内仍难以消除，中央经济工作会议明确提出“实施适度宽松的货币政策”。在这样的背景下，若通胀率水平未能明显回升，我国的低利率状态将有可能得到延续，给经济带来较大影响。
（一）债权性资产的收益率处于低位
存款、银行理财产品、货币市场基金的收益率都随着低利率时期的来临而处于较低水平。居民的债权性资产收益率将会处于较低水平。实际上，2024年12月20日货币市场基金年化收益率中位数仅为1.577%，算术平均收益率仅为1.575%。四大国有商业银行2024年10月中旬的1年期定期存款利率仅为1.10%。国债等固定收益证券的票息收益也随低利率时期的来临而处于较低水平。2024年发行的超长期（50年）国债的票面利率为2.53%。预计2025年发行的超长期国债的票面利率还会下降。投资者可以通过拉长久期、增强其他股权等资产配置、分散投资等方式加以应对。
（二）人民币汇率将对利率环境作出相应的反应
由于我国利率持续下行，中美国债收益率关系发生逆转。到2024年末，无论是短期还是中长期，美国的国债收益率均高于我国，这可能激发国际套利交易，进一步影响人民币汇率。同时，中美关系及全球供应链的重组，正在较大地改变我国的国际贸易环境，需要人民币汇率作出一定程度的调整，以对冲美国关税调整的影响。近年来，人民币兑美元的汇率转而出现贬值。贬值也会带来若干好处，如提升我国出口竞争力并进而缓解就业压力，促进国际游客来我国旅行等。
（三）以存款贷款利差为主要盈利模式的商业银行面临转型
在利率下行的过程中，我国商业银行的净息差不断收窄。2012年3月末，我国商业银行的净息差为2.76%，但到2024年9月已降至1.53%。净息差持续下降且未来一段时间都将处于低位，商业银行的利润增长随之承压。对绝大多数商业银行而言，其补充核心资本的基本渠道是从利润中提取公积金和未分配利润。随着净息差收窄，商业银行通过内部积累来充实核心资本会面临压力，需要通过调整资产负债表结构、进行数字化转型、升级风险管理体系、开展差异化竞争、加强金融科技深度应用等方式加以应对。
（四）低利率有利于稳定股市
一是低利率带来资产组合效应。企业盈利能力的下降给股市带来压力，但是，随着我国市场利率的持续下行，股票市场与债券市场的收益与风险的相对关系发生较大变化，可能激发机构投资者与居民的大类金融资产组合发生调整，以重新建立收益与风险的平衡关系。具体而言，随着债券市场收益率下降，机构投资者和居民或将大类金融资产从债券转移到预期收益更高的股票上。
二是低利率对股市稳定具有收入（利润）增长效应。债券市场收益率的下行会带动股票的贴现率相应下降。根据股利贴现模型，股票贴现率的下行将是支撑股市稳定的重要因素。低利率带来股市价值重估效应。此外，低利率有助于较大幅度降低债务的利息成本，对企业的利润产生积极影响，有利于投资与经济增长率的企稳。
小结
低利率是经济发展的内生性反应和结果，虽然它对投资与增长起到积极的作用，但利率只是影响投资与增长的众多因素之一。未来稳定投资与增长的根本措施在于通过切实地深化市场经济体制改革、依法公平地保护企业的产权与合法权益，保持信心，稳定预期。当然，适度宽松的货币政策若能促成通胀率进入合理的水平，那么，它将有利于经济的活跃和利率的回升，这对提高居民的财产性收入有所助益。
中国正在通过全面深化改革和制度型开放推动中国经济高质量发展，过去几年，我国已采取了多种举借，防范和化解各类金融风险，取得了积极的成效。以科技创新为代表的新质生产力不断涌现，极大地增强了企业和市场对未来的信心。在此背景下，积极落实中央经济工作会议精神，实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，促进物价水平的合理回升，不仅将改善企业的盈利能力，也将带动利率水平的适当上升并提加居民的财产性收入，利率水平也将能够更好地反映中国经济高质量发展的成果。
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