周六福IPO：近五成毛利对应的现金流与商品流背离 巨额分红背后有无体外循环？数十家客户与供应商是亲戚

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　　导语：周六福八年增长10倍的业绩增速显著高于同行，但商业模式与同行相异，约五成毛利靠“卖商标”，约45%的毛利对应的现金流与商品流背离。在公司体外存在商品流动的背景下，公司加盟商频繁开店闭店，数十家客户与供应商有亲属关系，部分供应商、客户还突击入股周六福。此外，公司近14亿元的现金分红基本上流进了实控人的口袋，是否存在资金体外循环值得考证。

　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/郑权

　　近日，周六福珠宝股份有限公司（以下简称“周六福”）又一次向港交所递交IPO申请，这是周六福自2019年来第5次冲刺IPO。

　　周六福8年约十倍的业绩增速显著高于同行可比公司，这需要结合公司商业模式、客户供应商情况 等验证财务数据的真实性和可靠性。

　　周六福的商业模式与同行可比公司有一定差异，周六福靠“卖商标”获得的毛利占总毛利的五成左右。在入网模式下，周六福的加盟商从公司指定供应商或加盟商自行向其他供应商采购产品，这导致了周六福收到的巨额入网费及服务费，与商品运转的货物流形成背离，即相当金额的商品流在周六福体外运转。

　　工商信息显示，周六福的加盟商客户出现了频繁注销等问题。并且，周六福还有数十家客户与供应商或授权供应商有亲属关系，部分供应商、客户还突击入股周六福，利益绑定较深。周六福加盟商客户数量虽然大幅增加，公司可以获得巨额服务费，但单店平均销售额并不高，部分加盟商每年需缴纳数十万元的服务费，是否具备商业合理性存疑。

　　几次IPO报告期间，周六福合计现金分红13.94亿元，尤其是首次港股递表前突击派息6.45亿元，而大部分现金流入了实控人兄弟口袋。这不仅令投资者质疑“清仓式分红”后再上市募资的合理性，更加剧投资者对公司是否存在资金体外循环，以及体外的货物流是否真实的质疑。

　　八年业绩增长10倍 显著高于同行可比公司

　　招股书显示，周六福的主营业务是首饰的研发设计、生产加工、连锁销售以及品牌运营，主营产品涵盖镶嵌首饰和黄金珠宝，品类包括戒指、项链、吊坠、手链等。

　　作为一家黄金珠宝公司，周六福的业绩如同坐上了火箭，八年增长10倍左右。2016年，周六福营收为5.3亿元，归母净利润仅0.56亿元。到了2024年，周六福的营收高达57.18亿元，净利润高达7.06亿元，分别较八年前增长了979.42%、1169.02%。

　　同行可比公司中，黄金珠宝巨头六福集团（港股上市公司）、周大福及公布了2024年年报，三家同行2024年的营收较2016年分别增长了9.23%、92.10%、62.43%，显著低于周六福的979.42%；三家同行公司2024年的净利润较2016年分别增长了84.35%、120.96%、84.38%，显著低于周六福的1169.02%。

　　以2023年的营收和净利润与2016年进行对比，周六福的15家同行珠宝公司七年间的营收增幅均值为75.32%，显著低于周六福的872.09%；15家同行珠宝公司七年间的净利润增幅均值为-24.49%，显著低于周六福的1085.26%。

　　值得一提的是，A股黄金珠宝公司近些年严重财务造假、业绩暴雷的事件频出，如东方金钰、爱迪尔、金洲慈航三家公司已经退市，金一文化已经披星戴帽。这些珠宝公司都有共同特征，如上市前或并购前业绩大幅增长，上市后或并购标的业绩承诺期满后业绩迅速下降。四家公司财务造假的特征包括：虚构交易与收入虚增，形成体外资金循环；操纵存货虚增利润等。

　　财务人士认为，业绩增速显著高于同行，是值得关注的信号，需结合公司的商业模式、大客户供应商情况、财务数据勾稽、与同行对比有无异常等方面，综合判断公司是否存在财务舞弊的可能性。

　　约五成毛利靠“卖商标” 约45%的毛利对应的现金流与商品流背离

　　周六福的业绩增速不仅显著高于同行，并且商业模式与同行公司有所差异，最主要的表现是公司约5成毛利来自“卖商标”。

　　申报材料显示，周六福2022-2024年的毛利总额分别为品牌使用许可相关的服务费所产生的毛利分别为747.6百万元、760.5百万元及801.4百万元。2024年，周六福“卖商标”模式的毛利占当期毛利总额的54.19%。

　　简言之，周六福的商业模式一方面包括向下游客户直接销售商品，另一方面是收取加盟商的产品入网费、加盟服务费，供应链管理费等，后者业务的毛利率高达近100%，商业模式极为暴利。

　　这里我们重点关注一下周六福的产品入网费。在入网模式下，周六福加盟商自授权供应商处购买产品并在公司入网后使用公司品牌进行销售，公司基于“周六福”的品牌价值，向其收取费用。

　　产品入网模式下，周六福的加盟商客户直接向周六福授权的供应商采购产品，而周六福不负责采购。这意味着，周六福收取的这部分毛利对应的现金流，与其商品流是背离的，或者说是商品流在公司体外（如下图）。

　　那周六福的产品入网费产生的毛利有多少？2022-2024年，周六福来自产品入网费的收入分别为6.27亿元、6.32亿元及6.46亿元，占同期总营收的20.2%、12.3%及11.3%；分别占同期毛利总额的52.2%、46.8%及43.7%。报告期内，产品入网费产生的毛利占毛利总额的比例约50%。

　　同行可比公司中，、2021年加盟费及品牌推广费产生的毛利占公司毛利总额的比值在20%以下，都显著低于周六福。

　　客户频频注销  加盟商单店销售额偏低但服务费高

　　招股书显示，周六福产品入网费介乎每年12万元至34万元，加盟费是每年1万元到3万元，这个金额相当可观。

　　截至2022年、2023年及2024年12月31日，周六福珠宝有3974家、4288家及4038家加盟店；2022年至2024年，分别新开644家、804家及424家加盟店，同时分别关闭了364家、490家及674家加盟店。

　　加盟店数量大幅增长，这些都有利于周六福收取加盟费和产品入网费。但大量开店的同时伴随着大量关店，关闭的这些店是因为经营不善，还是另有隐情？

　　周六福虽然加盟店数量多，但单店销售额均值并不高，以2024年为例，公司4038家加盟店的收入合计20.4亿元，平均每家50.55万元。但部分加盟商的产品入网费每年高达12到34万元，加盟费每年1-3万元，加之加盟店的毛利率普遍不高（有的甚至是个位数），周六福大部分加盟店能否盈利？如果不盈利，频繁开店、注销闭店的商业合理性存疑。

　　上文提到，周六福有45%左右的毛利对应的现金流与商品流产生背离，那公司的加盟商客户、指定供应商有无猫腻？

　　天眼查显示，周六福2019年度第二大、2020年度第五大应收账款客户漯河市源汇区福商珠宝店，已于2021年5月注销。2019年度第五大应收账款客户深圳市南洋珠宝首饰有限公司，参保人数为0，2022年列入经营异常名录。公司2018年度第二大应收账款客户武汉市江汉区旺福珠宝首饰店，已于2022年注销。2018年度第三大应收账款客户武汉国宇恒珠宝有限公司，已于2024年注销。2017年度第二大应收账款客户武汉市汉阳区天泉珠宝首饰经营部，已于2019年注销。2017年度第三大应收账款客户武汉市江岸区福泉祥工艺品经营部，已于2021年注销。2017年第五大应收账款客户娄底市娄星区鼎丰珠宝店，已于2017年注销。周六福2016年第四大应收账款客户武汉市江汉区添福珠宝首饰店，已于2018年注销。公司2016年度第三大应收账款客户武汉市江汉区信天恒珠宝店，已于2018年注销。2016年度第二大应收账款客户长沙市天心区张氏号珠宝店，已于2018年注销。

　　上文提到的客户是周六福首次申报IPO时重要的客户，因为当时周六福的营收规模还比较小，因此上述客户的经营情况更能反映公司初期的合作伙伴是否具备持续经营能力。或者说，早期客户更能检验周六福业绩成色。

　　申报材料显示，2022年、2023年及2024年，周六福分别有19名、28名及32名加盟商（客户）与公司供应商或指定供应商存在亲属关系，这些客户产生的收入分别为7606000元、 20，627000元、 14690000元。 

　　巨额现金分红背后有无资金体外循环？

　　周六福与部分客户、供应商的亲密关系不止于此，16名客户、供应商通过突击入股周六福进行更深的利益绑定。

　　首次递交港股上市申请前夕，2024年6月19日，周六福与祥龙创美、永诚拾伍号、谛爱珠宝、正福投资签署增资协议，四家机构以19.54元/股的价格认购2.45亿元新增注册资本。此时距离公司6月27日首次递交港股招股书仅剩8天。

　　其中，祥龙创美17名有限合伙人中，16家为周六福供应商、授权供应商及加盟商，1名为员工。

　　周六福递交港股IPO申请前还突击巨额分红。2019年至今，周六福累计分红13.94亿元，其中2024年3月、5月递表前突击派息6.45亿元。

　　周六福实控人李伟柱、李伟蓬兄弟及关联企业控制公司93.70%股权，这意味着绝大部分现金分红流进了李氏兄弟等人的口袋。

　　有投资者质疑，周六福巨额现金分红后再募资，有“圈钱”的嫌疑，并且造成公司资金缺口越来越大，有损公司利益而有利于实控人家族。

　　不过从另一个角度分析，13亿元现金流入实控人家族的口袋，也属于公司体外，其与体外的其他加盟商、客户是否有隐秘的资金往来？公司每年数亿元“卖商标”接近100%毛利率的暴利，是否会通过另外一个通道流向下一批新的加盟商？这需要投资者关注相关线索。