交银国际：升药明合联目标价至51港元 行业高景气度+CRDMO模式优势持续驱动业绩强劲增长

　　发布研报称，基于2024年强劲业绩和管理层指引，该行上调（02268）2025-26E经调整净利润预测7-10%、上调DCF目标价至51港元。2025年关注商业化订单和后期订单递交BLA（8个处于PPQ）的进展，以及产能落地节奏。公司2024年收入增长几乎翻倍、新签53个订单、北美业务快速扩张，体现ADC研发外包行业的持续高景气度和公司CRDMO模式的服务质量优势。受强劲订单需求和日益完善的产能布局驱动，2025年有望延续高增长。

　　交银国际主要观点如下：

　　公司2024年关键业务指标表现强劲，2025年继续指引高增速：2024年收入和经调整净利润分别同比增长91%/185%，符合此前盈利预告的85%以上/170%以上。全年新签/赢得53个综合CMC项目（vs.2023年50个），总项目数达到194个。

　　行业景气度维持较高水平的同时，公司稳居市场份额第一梯队：1）年内赋能客户提交30个IND申请，在全球同行中排名第一；2）中国企业出海且金额超10亿美元的ADCBD交易中，60%使用公司CRDMO服务。全年毛利率和经调整净利率分别上升4.3个/7.3个百分点，得益于产能利用率爬坡、运营及生产效率提升、成本管控及采购策略优化。

　　公司对于2025年指引：1）收入增长35%（与此前指引一致）；2）利润率相比2024年稳定，若新产能利用率较好，有提升空间。

　　全球双厂布局日趋完善：2024年北美地区收入同比增长180%、未完成订单总额增长超100%，中国以外地区的整体收入贡献从2023年的69%提升至74%，在地缘格局变化中展现强大韧性。在海外市场的强大需求推动下，公司快速推进新加坡产能的建设，预计将于2025年底投入运营；国内产能继续稳步扩张，无锡第二条mAb/原液双功能产线BCM2L2于4Q24投入运营，2025-27年有望上线DP3和DP5两条产线，进一步扩大制剂产能。管理层预计2025年资本开支超14亿元人民币（vs.2024年15.4亿元），2024年末35亿现金+经营性正现金流足以支持产能扩张。