近日，睿健医疗北交所上市获受理。此次公开发行股票合计数量为不超过4300万股（不含超额配售选择权），募集资金将投入“血液净化高值耗材研发及产业化项目”“新型血液净化设备研发及产业化项目”和“血液净化创新研发中心建设项目”。
颇为引人关注的是，其背后实控人之一为乐普系核心人物蒲忠杰，其由于资本市场频繁分拆上市运作而被市场熟知。
蒲忠杰的分拆上市生意？
据悉，睿健医疗是港股主板上市公司普华和顺的子公司，现分拆其独立在北交所上市。
截至本招股说明书签署日，普华和顺通过美宜科控股、美宜科投资及其一致行动人宁波正垚，可控制睿健医疗 50.55%的股份表决权，因而能够对睿健医疗股东大会决策产生重大影响，进而对睿健医疗管理层人选的提名和任命产生重大影响。截至2024年9月30日，Cross Mark Limited持有普华和顺37.82%股份（以Cross Mark持股数/普华和顺扣减库存股及已购回待注销股后的发行总股数计算，下同），YufengLIU 持有Cross Mark Limited 100%股权，为普华和顺的最终控股股东。
因此，Yufeng LIU可通过行使其股东权利，对持股路径各层级的上述企业均有能力施加重大影响，从而对睿健医疗的股东大会决议产生重大影响，为公司的实际控制人。
需要指出的是，Yufeng LIU为蒲忠杰的岳母，也是普华和顺的最终控股股东。而公司股东持有公司 17.11%股份，其实际控制人为蒲忠杰。Yufeng LIU为蒲忠杰的岳母，参照《上市公司收购管理办法（2020修正）》的规定，最新Yufeng LIU与蒲忠杰互为一致行动人，并被认定为共同控制人。
自2020年后，乐普系密集将子公司或旗下参股公司进行分拆上市，已经形成“乐普系”，甚至有相关分析将乐普系频繁分拆上市解读成蒲忠杰的“IPO生意”。
公开资料显示，乐普医疗成立于1999年，由中船重工七二五研究所（出资882万元，成第一大股东）和WP MEDICAL TECHNOLOGIES（美国WP公司，以技术作价378万元出资）共同组建。其中，美国WP公司是由蒲忠杰和张月娥夫妻搭档共同创立。乐普医疗起家于心脏支架业务。乐普医疗于2009年上市，上市三年后，公司开启并购买增长模式。根据相关统计，乐普医疗并购超过30起，交易对价超过60亿元。目前，乐普医疗围绕着心血管疾病全生态产业链平台已经形成了“器械、药品、医疗服务和新型业态”等四大板块业务。乐普医疗旗下已经成功分拆上市的乐普生物、心泰医疗；而乐普诊断冲击科创板折戟，分拆的秉琨医疗 IPO目前处于排队阶段。
频繁分拆有何好处，又需要注意哪些风险？
我们曾在分拆上市系列研究报告中指出，纵观海内外，分拆上市或能带来以下三大好处：
第一，抬估值，按照信息不对称假说，即由于公司的管理者与市场投资者所持有存在信息差，导致公司旗下业务价值被低估，而管理层则会通过分拆，实现公司整体估值提升。最为典型的如药明系，透过“一拆三”分拆策略后，公司整体估值曾逼近万亿。
第二，提盈利，按照提高内部资本利用效率学说，公司的规模大小与内部多元化的程度决定了内部资本市场的效率，内部结构越是多样化，内部资本市场可能会越低效，而分拆上市是解决多元化经营效率一种途径。制药巨头常常通过拆分或者剥离非核心资产，已成为其聚焦核心业务、提高盈利的主要手段。如2022年8月，诺华宣布计划通过100%分拆的方式分拆山德士业务独立上市，这一分拆动作解读公司将聚焦盈利更高的创业药板块，需要指出的是，山德士在仿制药市场占据领导地位，2022年其核心经营利润率仅为20.58%，而诺华创新药业务分部的核心经营利润率达到36.90%。
第三，优负债，按照融资假说，母公司或公司内部业务存在较大的资金需求，通过分拆拓宽公司上市不仅可以拓宽公司融资渠道，同时也能优化公司相关债务结构。
与此同时，在分拆上市带来一定好处同时，也需要关注因分拆诱发相关风险。
首先，分拆动机不纯，母公司被持续掏空，分拆上市被沦为大股东的变现套利工具。有的公司把分拆上市当成“IPO生意”，频繁分拆上市母公司呈现“空心化”趋势，被市场质疑存在圈钱嫌疑。微创系，2023股东大会上，微创医疗明确对外表示将拆分12家公司独立上市是公司的长期战略，目前微创系已经拥有6家上市公司平台。微创系母公司微创医疗频繁发动子公司分拆上市，导致母公司承担了子公司亏损，但是由于独立性等要求，母公司无法自由支配子公司现金流，最终可能出现母子公司估值倒挂情形。
其次，为满足分拆上市条件或优化报表结构，诱发可能不公允的关联交易倾斜或利益输送。母子公司业务切割不足导致相关独立性存疑，需要警惕相关费用或利润转移情形。有的拟分拆标的相关费用由母公司承担，如药明合联销售费用率显著低于同行。此外，也需要警惕相关公司为上市分拆而分拆，高估相关公司标的。
标的质量几何：市占率高不高，独立性好不好
招股书显示，睿健医疗主要从事血液净化产品的研产销，主要产品包括血液透析器、血液灌流器等。2024年公司取得了血液透析机、连续性血液净化设备和连续性肾脏替代治疗管路（配合公司连续性血液净化设备使用）医疗器械注册证。公司产品主要应用于终末期肾脏疾病患者的血液透析治疗，终端用户为医院、血液透析中心等医疗服务机构。
需要指出的是，公司市场占有率低于10%。
根据血液净化病例信息登记系统数据，截至 2022 年末及 2023年末，中国进行血液透析治疗的患者分别为 84.43 万人和 91.66 万人，以平均患者数量和每周透析 2至3次计算，2023 年国内透析器市场需求约为1.14 亿支，公司2023年销售血液透析器941.53万支，其中境内销售透析器687.14万支，境内市场占有率为6.00%。
业绩呈现出增收不增利现象。
报告期内，公司营业收入分别为3.45亿元、4.11亿元、4.83亿元，同比变动19.08%、17.63%；净利润分别为1.04亿元、1.46亿元、1.27亿元，同比变动40.67%、-12.85%。可以看出，最近一起公司呈现出增收不增利现象。公司在招股书提升，如因带量采购等原因导致公司产品出厂价格大幅下降，或公司与上下游供应商、经销商的稳定合作关系发生重大不利变化，则公司未来存在业绩波动的风险。
需要强调的是，公司似乎重销售轻研发。报告期内，睿健医疗销售费用率从2022年的5.36%飙升至2024年前三季度的7.06%，远超研发费用率3.93%。此外，公司的研发水平低于行业均值。
来源：招股书另外，公司的独立性备受市场拷问。
一方面，人事层面与乐普系互相交织。睿健医疗董事林君山兼任普华和顺非执行董事，董事华炜兼任普华和顺副总裁，董事陈怡琨兼任普华和顺副总裁，监事张晓琼同时也是普华和顺（北京）医疗科技有限公司的监事，监事会主席王泳为乐普医疗的财务总监、高级副总经理。睿健医疗的核心技术人员、总经理王洪建，曾任乐普医疗研发工程师。睿健医疗的董事长David YUAN（袁兴红），任过乐普医疗外科业务负责人。2024年8月份，睿健医疗还曾表示，林君山、陈怡琨、华炜、张晓琼在普华和顺领薪，袁兴红、王泳在乐普医疗领薪。
另一方面，关联交易也备受市场关注。报告期各期，公司向关联方销售商品金额分别为5224.66万元、7025.87万元、5324.87万元和2634.10万元，主要系向关联方销售血液透析器、血液灌流器产品，占当期营业收入比例分别为20.03%、20.37%、12.97%和 7.71%。其中，LepuCare（India）Vascular Solutions Private Limited为公司实控人控制的乐普医疗旗下公司。
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