美债抛售为什么会导致美元崩溃？

最近，美国发生金融巨震，被视为全球最佳避险资产的美国国债被疯狂抛售，从外媒报道来看，华尔街精英很少像现在这样，对美国经济的未来如此悲观。

这事儿的由头是懂王自 4 月 2 日宣布对等关税以来，美国出现了历史上极其罕见的 " 股债汇 " 三杀，即美股、美债和美元持续暴跌到 11 日。中途，10 年期美债收益率一度破 4.5%，美元指数创新冠疫情以来新低。

大部分人可能更关心美股，但这次的风波告诉世界，美债才是美国金融体系运转的核心。

14 日，美国前财长耶伦表示，中国你可千万不能卖美债啊！16 日，美联储主席鲍威尔又说，美联储正面临 50 多年来从未遇过的情况。

所以，美债抛售到底是怎么回事？为什么可能导致美元崩溃？我会在这篇文章里，尽量用说人话的方式，帮大家捋清美债与美元的相关逻辑。

要弄清美债和美元的关系，我们需要先解释一下美元是怎么发行的。

在很多人眼里，美国财政部好像只需要给美联储打个电话，说给我印一万亿美元，然后财政部发行一万亿国债，美联储打开核动力印钞机，把美元印出来，再发给美国人民，就完成了发行。

但这种想法，其实不符合金融学常识。

首先，钱，或者说货币，它到底是什么？

很多人以为，钱是银行印出来的，所以银行最富有。

但其实，银行只是拥有这张纸，而这张纸所代表的真实财富，属于人民，属于萌妹和大家。

假设勤劳的萌妹卖了一天蛋烘糕，赚了十个银元，去银行换成一张价值十银元的银票，那么，这十个银元就是银行的资产，而这张银票是银行给萌妹的欠条。

因此，货币的本质，就是银行欠大家的钱。在央行的资产负债表中，负债一栏是印出来的纸币，而资产一栏就是抵押物。

过去，抵押物通常是黄金、白银，现在可以是债券、外汇等等。

抵押物是货币信用的根本保障。如果脱离抵押物滥发纸币，后果就是纸币变冥币，引发严重的通货膨胀。

假设萌妹美滋滋地用那张价值十银元的银票，去银行换银元，发现只能换两个银元，那么它就贬值了 80%。其他人看到萌妹的惨状，纷纷到银行换回银元，银行一下子拿不出这么多银元，就会发生挤兑这种金融恐怖故事。

在了解货币发行的底层逻辑后，就很好理解美债和美元的关系了。

每个国家经济结构不同，央行的底层资产也不同。

以央妈来说，由于我们是一个贸易顺差国，有大量外汇储备，所以央妈的资产中，50% 以上是外汇，约 30% 是国内信贷，国债只占 5% 不到，此外还有少量黄金等资产。

外汇储备在很大程度上就成为人民币的抵押物，这部分钱叫 " 外汇占款 "。

假设人民币兑美元的汇率是 7：1，那么企业每到银行结汇 1 美元，央妈就会印 7 元人民币投放到市场中，并在资产负债表上记录 1 美元资产和 7 人民币负债。

但是，在实际操作中，由于我们赚的外汇太多（不是凡尔赛），如果印出来的人民币都冲进市场的话，通胀可能会爆炸。

所以，央妈会通过存款准备金、央行票据等手段，把这些钱 " 锁住 "，从而控制流通中的人民币数量。

存款准备金，其实就是央妈强制商业银行上缴 " 押金 "，比如每 100 块钱上缴 5 块，那么市面上流通的钱就会变少。

央行票据，就是央妈向商业银行打个欠条，说，借我一个亿，半年后还你。那么这半年之内，市面上就会少流通一亿人民币。

我们再来看美联储的家底。

截至 2024 年 6 月，美联储的全部家底约为 7.2 万亿美元，其中美债为 4.8 万亿美元，占比 67%；抵押贷款支持证券（MBS，一种机构债券），价值 2.3 万亿美元，占比 32%；还有（对外宣称的）8100 吨黄金等资产。

美债占据了美联储家底的大半部分，因此，它就是美元最重要的抵押物。

美联储资产之所以会呈现这样的结构，是因为美国长期贸易逆差，没有什么外汇储备，国库里的黄金也远远满足不了美元发行需要，美债渐渐成为抵押物。

做个小结：美债和美元是一对连体婴，如果美债崩了，美元也会崩。

那么，美债凭什么可以成为美元的抵押物？

从 19 世纪末一直到 1971 年，美元都以黄金为锚。为什么美国后来抛弃了黄金，让美债上位呢？

布雷顿森林体系建立时，美国拥有世界四分之三的黄金储备，作为美元的支撑。但到了 1971 年，美国的黄金储备已经下降到只占世界储备的 20% 多，如果再以黄金为抵押物，美元必崩，因此尼克松宣布美元和黄金脱钩。

成为下一个抵押物的，不是石油（石油只是维护美元作为国际结算货币的手段），而是美债。

这一新的美元体系的总设计师，就是布雷顿森林体系解体的真正策划者——尼克松的财政部副部长保罗 · 沃尔克。

沃尔克的 " 灵感 " 来自于他的老师罗萨。罗萨曾担任肯尼迪的财政部副部长，他最著名的观点是，鉴于美国是世界上最强大的国家，美元应该成为世界货币。

早在上世纪五六十年代，罗萨就提出，美国政府应该发行债券，用高利率吸引欧洲人用美元来购买美债，这样他们就不会争相来兑换黄金了。

这种债务货币化的思想，本身并没有什么问题。只要政府有偿债能力，完全可以靠借债推动经济。

红军就发过公债，推动根据地的经济建设，由于信用良好，当时各根据地的货币购买力是强于国民党法币的，它们也成为我党最后走向胜利的金融保障。

而 1960 年的美国，制造业产值占世界份额的 40%，是世界工厂、世界贸易第一大国、黄金储备第一大国。巨大的实体经济财富，确保了它拥有强大的偿债能力和印钞的底气，因此罗萨的思想也符合当时美国的生产力实际。

沃尔克在 1979 年成为美联储主席后，将罗萨的思想发扬光大，不仅让其它国家买美债，而且着手推动美联储通过买卖国债，投放和回流美元。

自此，美债逐渐成为美元的隐性抵押物。

之所以说 " 隐形 "，是因为美国法律并没有明确规定美联储必须持有哪种资产。

根据《联邦储备法》第 14 条，美联储可持有的资产类型，包括国债、MBS 以及符合特定条件的其它债券。美债 " 可以 " 是抵押物，而不是 " 必须 "。

但是，在沃尔克的美元 - 美债设计框架下，美债的买家越来越多，信用得到了极大的扩张，在事实上成为美元之锚，美元也注定成为世界货币。

不过，美元成为世界货币，也要付出 " 代价 "，那就是美国必须向世界输出美元，从而变成一个贸易逆差国和消费大国，制造业也由此开始外流。

1971 年是美国二战后首次出现贸易逆差之年，也是美国制造业开始下滑之年。

1980 年沃尔克当上美联储主席后，美国的逆差开始爆炸性增长，制造业外流加剧。到了 21 世纪，全球化加深了世界贸易往来，需要更多更多的美元，美国的逆差也随之急剧扩大。

那么，美国吃亏了吗？并没有。

由于美联储能够通过加息和降息，人为地加强或降低美债吸引力，从而控制全球美元的流动，不仅转嫁了国内危机成本，也可以从中割一波韭菜。

美国发生通胀时，美联储开始加息，美债收益率上升，全球资本回流到美国，购买无风险且高收益的美债。

由于外资撤离和汇率波动会掏空大多数发展中国家的外汇储备，它们是不可能抠出外汇来购买这批高收益美债的，反而会因为资本外流，导致经济衰退。

等美国逐渐控制了通胀，别国资产跌到底部，美联储又开启降息周期，美债收益率下降。

此时，美国政府趁机大量发行长期和超长期美债，提前锁定低利率，这些美债转化成大量廉价美元，涌进发展中国家 " 抄底 "。

在降息周期，大家看似赚到了很多美元，但并不会把美元闲置，而是又回头去买美债，尽管这时候美债收益率已经低得感人了，但总比现金强。

比如在 2008 年至 2014 年降息周期中，10 年期美债收益率最低跌到了 1.8%，美国却趁机发了 1.8 万亿 30 年国债和 7.5 万亿 10 年期国债，其中，4.8 亿的超低息长期美债，被海外买家吃下。

再到下一轮加息周期，如果一些国家手头紧，被迫出售美债，还得补上息差来 " 亏本 " 卖掉。

因此，美债收益率高时，大家手里没多余的美元来买。等大家手里有美元了，美债收益率又变低了。

我在这一部分，讲述了美元如何凭借美债建立货币霸权，当你了解美元霸权是怎么来的，你也就能预测美元霸权的未来。

那么，美债的信用，是否真的如此可靠？

虽然美国靠发债印出去大量美元，但也能够通过加息，让美元大量回流。如果后面几届政府也能像克林顿那样认真开源节流，美债信用其实可以维持，美国政府也可以不断发新债还旧债，来给美国经济和美元续命。

美债信用下降的原因之一，是美国难以解决财政赤字问题。

由于 2001 年后，美国政府花钱实在太狠了（详见《美国国债史》），而且花出去的钱没有发展生产力，只是养肥了金融复合体和军工复合体，对税收贡献最大的中产人群财富缩水、人数萎缩，他们怀念过去的日子，以为是全球化和中国把他们变成了现在的样子，成为了 MAGA。

虽然个税基础被严重削弱，但美国还是不愿意对公司富豪征税，大公司对美国税收的贡献，和它们庞大的经济体量相比毫不对称。

由于开源节流屡屡挫败，美国财政赤字越来越高，国债越堆越高，大家都开始担心美国还不起钱。

美债信用下降的原因之二，是滥用金融制裁。

美债是各国外汇储备的重要部分，大家购买美债，就是看中它的流通性和安全性，但美国时不时就翻脸不认人，冻结别人的外汇储备，或者威胁把别人踢出 SWIFT 系统，俄罗斯、伊朗，以及 1950 年的新中国，都被美国冻结过外汇。

这种制裁方式虽然一时产生了效果，却损害了美债的信用。最后，导致各国默默签订双边货币协议，建立自己的结算系统，绕过 SWIFT。

这样一来，世界对美元的需求下降，而没有足够的美元流入美债市场，美债价格就会下跌，提高美国的发债成本，可能无法再继续发新债还旧债，最后引爆债务危机。

美债信用下降的原因之三，是很多国家确实承受不住美联储的暴力加息。

美联储加息和降息的操作，引爆 1980 年拉美债务危机、1997 年亚洲金融风暴、2008 年金融危机，很多国家十年财富一朝归零，不想再被套路了，于是开始实行外汇管制、强制结汇，阻断美元回流。

美债信用下降的原因之四，是美债越来越脱离它曾经的信用基础，即美国实体经济的繁荣和健康，越发依赖一些 " 投机取巧 " 的方式降低债务负担。

美联储虽然宣称独立，但经常和美国财政部、对冲基金联手，哄抬美债价格，制造美债紧俏的假象。其他国家又不傻，看得出美国财政的虚弱。

于是，从 2011 年之后，各国央行开始偷偷抛美债。

央妈从 2015 年以来抛售了约 5000 亿美债，日本央行顶着美国的巨大压力，在 2022 年之后抛了 2000 多亿，俄罗斯从 2018 年开始清零美债，抛了 1700 多亿。

2011 年，海外买家占美债买家的一半，但到了 2024 年，这个数字已经下降至四分之一不到，大部分美债是美联储和美国政府自己持有。

目前美债的海外买家，主要包括日本（1 万亿）、中国（7600 亿）、英国（7000 亿）、卢森堡（4000 亿）等国家的央行，共持有约 3.5 万亿美债。

注意，由于英国和卢森堡是资本白手套，因此它们的美债，不一定是它们自己持有的，更多是其它国家的外汇备用小号。

看出来了吗？美债真正的海外买家，都是 " 万恶的顺差国 "。

这不是什么阴谋，而是由美债 - 美元的生态系统决定的，也就是说，一个国家对美顺差越大，赚到的美元越多，就会购买更多美债。

但是，由于上述种种原因，美债信用遇到了比较大的问题，债务危机，成了一颗不知道啥时候就会爆炸的核弹，让买家望而却步。

特朗普引起的关税战，可能会引爆这颗核弹。

在解释美元和美债循环的底层逻辑后，我们再来看这次的美债暴跌事件。

无论特朗普是想多收关税来挣钱，还是通过结束俄乌冲突、各种 " 退群 " 以及政府机构大裁员来省钱，出发点都是挽救美债的信用。

但关税战一打，美国就会面临通胀和经济衰退，税收必然会减少。同时，特朗普又要减税和加大国防开支，这些操作明显自相矛盾，就像关上了一个水龙头，又打开了五个水龙头。

加上朝令夕改，对美债的海外买家棍棒威胁，往届政府还知道打两巴掌给个甜枣，现在光给巴掌，谁受得了呢？

于是，特朗普 4 月 2 日宣布对等关税后，美股三大指数应声下跌，虽然白宫的投诉和谩骂电话都被打爆了，但懂王及其幕僚表示，别慌，只是技术性调整。

按照特朗普的剧本，第一步先是戳破股市泡沫，引发美股震荡，他和幕僚亲信们搞搞波段交易，捞点钱。

第二步，从美股 " 跑路 " 的这部分钱，回流到美债避险，从而推高美债价格，降低美债收益率。

为什么美债价格和美债收益率成反比呢？

打个比方，假设一张面值 100 美元的美债，固定年利率 5%，即 5 元。现在花 90 块就能买到，但利息是提前约定好的，不会变，那么实际收益率 =（5÷90）×100%=5.56%，是不是实时收益率就上升啦？

第三步，发行国债。美债收益率被拉下来，而新发行的美债会以此为基础制定利率，每年能省下一大笔利息。

10 年期美债利率按照现在的 4.4% 计算，10 万亿国债要给 4400 亿利息，但如果能降到 3%，那么只需付 3000 亿利息，立省 1400 亿。

特朗普多么会持家啊，马斯克哼哧哼哧干三个月也才省了 1300 亿，还是特朗普一句劳资就要加关税的威力大。

第四步，全世界因为关税威迫，被迫购买新发行的美债，保障美债过渡。

目前美债规模超过 36 万亿美元，光是一年的利息就要花 1 万亿以上。

根据兴业证券的研究，有 2.9 万亿美债于 5、6 月份到期，（市面上也有说 6.5 万亿，但可能不对），美国财政部的现金账户只剩 3100 亿美元，必须继续发新债，才能补上这个烂疮。

然而现实很打脸，此举直接引发了 " 股债汇 " 三杀。特朗普的金主阿克曼，美国现任财长贝森特，都在疯狂劝特朗普别玩过头了。

CNN 发了一个题目为《债券市场表现异常 吓坏了特朗普》的文章，说两位知情人士表示，特朗普 4 月 9 日早上还没打算暂缓关税，是贝森特劝住了他，给出的理由是老大，美债可不能崩啊！

特朗普缓刑后，美股一度支棱了一天，但美债依然被无情抛售。

为什么会这样？

首先，各国对关税战积攒已久的悲观情绪，因为解放日的那场宣布而瞬间决堤。

从特朗普当选总统后，日本、欧洲等主要经济体就在减持美债了，但可惜新一届的美国班子，似乎并没有捕捉到这种情绪，或者认为用胁迫的方式就能挽救美债。

本来，美国的盟友以及其它贸易伙伴，比如印度、越南等都还保持着一丝侥幸，但这次的关税力度远超预期，它们的希望也落空了。

这种听起来就离谱的关税战打法，实际上根本没有给其它国家，尤其是美债的买家留下谈判余地，中国必然会予以反击，而世界经济也会遭受重大冲击。

市场对美国发生严重通胀的预期越发强烈，资本从美国流向了黄金和欧元。

其次，某些玩家要给懂王一个下马威。

美国人把这种行为叫做 " 债券义勇军 "（Bond Vigilantes），也就是说，市场通过抛售债券，向美国政府发出警告：你再这样乱搞，我就引爆债务危机。

那么，在这次美债抛售潮中，谁会干这个事情呢？

美国有人说，肯定是东大！但其实，中国希望刺激出口，抛售美债会让美元贬值、人民币升值，因此没有什么动机去干这个事。

从目前各方消息来看，大概率是日本干的。

据日媒报道，日本金融分析人士结合了抛售日当天日、美两国国债的交易情况，认为日本机构抛售美债的可能性非常大。

4 月 17 日是日美两国政府会谈的日子，石破茂在会谈前突然变得十分强硬，说不会做出重大让步，也不急于达成协议。日本在野党议员提议，应使用美债作为谈判工具，向美国施压。

总之，无论是谁在抛美债，大规模的抛售导致很多对冲基金爆仓，造成了美债剧烈下跌。

最后，也是最极端的一种情况，那就是大家认为，如果特朗普一意孤行，终局之战会提前到来。

桥水基金创始人达利欧警告说，特朗普的关税战，可能导致比 1971 年货币体系崩溃或者 2008 年金融危机更严重的后果。

达利欧对历史上帝国的债务周期进行过深入研究，他非常了解美国的情况，世界的情况，成功预测过 2008 年金融危机的爆发。他的看法，代表了美国精英中有识之士的看法。

所谓 " 更严重的后果 "，就是现存的美元生态系统崩溃，造成全球经济大衰退，甚至引发第三次世界大战，就像 1929 — 1933 年大萧条引发二战那样。

为什么可能发生这种事？

前面说过，各国购买美债的底层逻辑，是因为大家被绑在一条船上，需要美元提供流动性，所以不得不接盘美债。

同时，顺差国才是美债真正的海外买家。消灭贸易逆差，就是消灭美债的海外买方市场，等同于自毁美元的根基。

特朗普上来就对顺差国拳打脚踢，确实满足他的爱国心和虚荣心了。但问题这么一搞，谁来接盘新发行的美债呢？是被征收 245% 关税的东大，还是被威胁征收 24% 关税的日本，还是被威胁征收 20% 关税的欧盟？

本来，美债是各国的外汇资产，就算被割一下，大家也秉持着 " 凑合过吧，还能离了咋地 " 的心态，为美债的信用买单。但在极端情况下，一些国家被逼急了，不仅不愿意购买美债，甚至会抛售美债。

如果外国投资者把 3.5 万亿美债抛完，全球对冲基金爆仓，美债防线会决堤。

随之而来的会是全球通胀爆炸、经济衰退、美元秩序解体，世界迎来一轮痛苦的大洗牌。

美国贸易逆差归零之日，就是美元霸权土崩瓦解之时。

因为大家手里没有多余的美元盈余，也就不具备接盘美债的动机和能力，美国政府借债印钱的游戏将宣告结束。

随着美国国力的相对下降，美债和美元地位的相对下降只是必然趋势。

因为不管是黄金、白银还是美债，本质上都是抵押物。但是，抵押物也不是财富本身，只是衡量财富的手段而已。

衡量财富的唯一标准，是劳动价值，是生产力水平。

对于财富的本质，亚当 · 斯密在《国富论》中说得再清楚不过了：劳动是一切商品的真实价格，世间一切财富，本质都是用劳动购买，而不是用金银购买的。

终局之战结束后，新的秩序会建立起来。

届时，美国会重新构建一个美元生态圈，很可能把比特币啥的写进《联邦储备法》，作为美元的抵押资产，来补充甚至代替美债。

而中国可以像建国初期那样，把人民币和生产力挂钩。

人民币从诞生的第一天起，就是独立自主的主权货币，不和一切外国货币挂钩，而是和社会财富挂钩。

1950 年时，陈云就以全国的米、棉等战略物资数量，计算人民币的流通数量，最后成功治理了国民党在上海留下的恶性通胀。

只是由于改革开放后，我们需要利用外资来发展自身，需要加入 WTO 这个建立在美元生态基础之上的俱乐部，人民币才会部分地和美元挂钩。

假如中美脱钩，人民币可以和真实生产力挂钩。比如，和发电量挂钩。中国发电量占世界发电总量的 30%，和中国制造业增加值占世界比重相当。

人民币，就去做最初的自己。