大成刘旭：投资不是“天花板”和“护城河”两个概念就能解决问题

　　来源：聪明投资者

　　大成刘旭是我们在2022年初的一次数据盘点中挖掘出的一个“能抗能打”的基金经理。

　　当时选取了2021年之前成立的灵活配置型、偏股混合型、平衡型和普通型基金，共计3146只作为样本，在其中筛选出自2016年起每年业绩前50%的基金。

　　最终在该指标下只有5只基金入选。

　　其中大成基金刘旭所管理的大成高新技术产业，以最大回撤恢复天数最短引起了我们的注意。

　　（注：2015年7月29日刘旭接管大成高新技术产业，仅半个月后市场迅速下跌，刘旭用时57天修复最大回撤，当时众多知名基金经理用时超过100天。）

　　彼时刘旭的管理规模刚刚接近90亿。

　　当年4月底我们跟刘旭进行了一次深入交流。（详见《大成基金刘旭以“不变”的深度选股应对万变的市场》）

　　在过去两年持续观察中，刘旭一致性确实保持的不错。

　　当然，期间也有回撤难受的时候。

　　2022年10月，刘旭旗下多只产品回撤超过22%。当年所有在管产品负收益收官，但还是跑赢了沪深300（-21.63%）。

　　在2023年4月的路演中，刘旭直言这次波折让自己对通过财务指标对企业定价的理解更加深入。

　　在后续的2023、2024年，刘旭在管产品的最大回撤进一步缩小，今年以来的最大回撤不超过10%。

　　2024年三季报显示，刘旭在管基金共7只，总规模达到216.29亿元。

　　截至12月24日，大成高新技术产业的任职回报344.87%，年化回报17.18%，今年以来收益27.88%，规模146.47亿元，较两年前增长100亿元。

　　此外，大成高新技术产业迄今为止，连续九年跑赢沪深300，较业绩基准持续获得较高的超额收益。

　　而从公募FOF的最新持仓数据来看，刘旭的大成高新技术产业A都是核心品种。

　　12月24日，刘旭做了一场有点不同的路演。

　　在即将迎来投资生涯的第10年，计划修改大成高新技术产业的基金名称、投资组合比例、投资策略、投资限制、估值方法、收益分配条款等。

　　背景应该是管理规模扩大，以及现在监管对于基金合同的一致性要求更严格。

　　面向持有人的1小时交流中，刘旭自称“带货主播”，一边介绍产品，一边介绍自己。

　　谈安全边际，强调买在“保值期”。

　　“比较该企业未来现金流的折现与当下的支付价格，如果前者低就买，前者不低就不买。”

　　对企业的生意模式有了更深的理解，近年来他对于“护城河”“天花板”等概念，越来越少提及。

　　“大部分生意都不太用得到‘护城河’三个字，因为他们取得还不错的ROE或者不错的盈利往往是一个阶段的产物。”

　　坦率说，这场“带货直播”有点混乱，信息浓度不高。但刘旭状态还不错。

　　聪明投资者（ID：Capital-nature）听了整场，把其中有价值的部分做以整理，能看到一个基金经理交流中自带的风格。这也是我们持续跟踪研究的意义。

　　关于合同修改

　　1、2015年成立的大成高新技术，在合同中有一些条款和限制，要投具有“高新技术”属性的行业。我们综合考虑后希望对合同进行修改，去掉其中的限制因素，将其变成一个普通的全市场基金。

　　2、产品基准修改了一点，从原中证700改为中证800，本质上仍是全市场基金，其实我们当年选中证700也证明它是一个全市场基金。

　　（注：现有业绩比较基准“中证700指数收益率*80%+恒生指数收益率*10%+中证综合债指数收益率*10%”调整为“收益率*80%+恒生指数收益率*10%+中证综合债指数收益率*10%”）

　　3、不会对投资风格产生很大影响，我们这么多年所形成的投资风格和方式，不会因为合同的变化而变化。

　　4、最大的变化是，原来受到的限制和枷锁拿掉后能做的事情更多，可选择的空间更大，这对未来有潜在好处。

　　5、人有了更多选择后，往往会比没有选择时有更多苦恼，选择太多也不是好事。

　　但我觉得，这一逻辑背后，要看我们的专业能力能不能与合同本身的要求，与未来的投资需求相匹配。

　　我们团队包括我个人，所做的事都建立我们的专业能力之上。

　　6、能力圈扩大是一个慢变量，是一个渐进的过程。

　　我最开始在大成基金看家电和汽车行业，迄今一路走来，也看了很多新东西，逐步在大成高新技术产业过去5年的持仓中有所体现；比如，公共事业、能源、家电汽车以外的制造业。

　　7、我们不承诺未来的年化收益跟过去10年比的结果如何，我只是觉得，（合同成功修改）会给大家带来一些更好回报的可能性。

　　关于投资理念

　　8、我大约做了快10年的投资，不论是我还是我们的团队，都形成了稳定的风格和投资方法论。

　　我个人更偏企业价值，投资方法论以持有企业为核心；也很看重基本面，这也是我们团队的共识。

　　9、保证自己的投资决策不被短期市场所干扰，跟你决定走的路有关。

　　A股是一个非常复杂的生态，有各种各样属性的资金的，有很多不同的选择，很多短期的东西做好了也能获得不错的回报，因为A股是一个波动非常大的市场。

　　但这对于公募基金的职业投资者来说，这不见得是一个非常好的路，当规模大到一定程度时，高换手率是不能承载这种资金量的。

　　10、个人觉得，走上持有期较长或换手率较低，基于企业价值的这条路会更合适，当然因人而异。

　　如果决定走这条路，市场的很多短期行为，不会对你有扰动，如果你还会被这些东西扰动，应该反思自己适不适合走这条路。

　　11、市场的很多短期行为不见得都是无效的，它可能蕴含一些信息，这些信息是对产业未来的期许，对产业未来的展望，对我们来说更多是一个提示。

　　（这些信息）会让一些人认为这个产业未来会变得更好或变得更差，这是做研究的一个线索，更多还是要回到研究本身。

　　12、投资是为了增值，但增值的前提是先保值，安全边际与保值概念密切相关。

　　13、投资不同的标的，其安全边际都不太一样，但核心是要看到能够支撑当下买入价格的买点，这是非常重要的。

　　14、在日常的投资过程中，买入时不能总想最后能赚多少钱，还得想会不会有比较大亏钱的可能性；如果是把投资视作一种开心的消费，那无所谓，但如果期望保值增值，这是一个非常重要的理念。

　　这个理念提出至今接近100年，其间有很多前辈都用自己的实际业绩印证过。

　　15、对于回撤的控制，我个人希望从买的环节（开始重视），希望买得物有所值，即便市场发生一些比较极端的情况，可能也跌不了太多，有一个比较清晰的价值底部兜底。

　　16、如果组合大约有10-20个（买在物有所值时）的公司组成，组合风险相对能够更可控；如果都是风口上的东西，面对的回撤挑战会更大。当然，向上的弹性也更大。

　　17、调研是研究的一部分，还有很多的案头工作，彼此相互结合，但不能彼此替代。

　　关于基本面研究

　　18、过去这么多年，我在不断学习如何去看企业，从开始不太懂生意是什么样子，直到今天仍在不断地试错过程中。

　　19、治理结构是绝大部分公司的核心问题，除非这个生意能躺赢，什么人管理没那么重要，但实际上这种生意是极少的。所以，早期需要有一个很强的团队。

　　20、个人投资者可以推而广之地去看生活中的好人、坏人是如何区分，对应到企业管理层，应该有很多共通的地方。

　　再看企业家的沟通中，可以从其言谈举止推而广之去思考，什么人在真诚地交流，对你提示风险，什么人只愿意博取一些短期的东西。

　　21、投资不是“天花板”和“护城河”两个概念就能解决的问题，如果两个概念能解决问题，就不会产生巨大的泡沫，就不会忽略很多有血有肉的内容。

　　每个生意都不是生活在真空中，而是生活在瞬息万变的现代社会中。

　　抽象出概念是有意义的，但过于抽象就会闯祸。

　　22、投资应该从空洞的概念背后，通过非常扎实、有血有肉的研究工作，从无数的产业细节中找到支撑。

　　23、举例来说，公募基金的天花板无限高，管（理规模）多大都可以吗？

　　显然不是，主动基金都有管理的天花板，这个天花板即便不来自个人，也来自资本市场，中国的股市就这么大，都是有天花板的。

　　我们自己所从事的行业都不能通过这样简单的概念去梳理，所以一定要警惕这样的概念。

　　24、如果你想赚企业价值的钱，即长期自由现金流折现，就应该长期持有它，当它的现金流进来，可以满足你所要求的回报。

　　在持有期内如果它快速上涨，性价比下降，也可以卖掉的，但这种情况也得看运气。

　　但如果是走（长期持有）这条路，在一个较长周期内持有，那么企业利润增长的钱也好，分红回报也好，或者其他等等，都是应有之益。

　　25、如果持有企业期限太短，不太容易深入地理解它；当长期持有之后，你对企业的很多观点、各方面研究的深入程度都会发生变化，这也是一个复利的方式。

　　26、判断这家公司是不是值得长期持有，我肯定是基于长期积累，将自己对生意的认识，对不同东西的认识，形成一个坐标系。

　　把这个企业放进坐标系后，观察它在怎么样的生命周期里，然后去做判断。

　　关于新兴成长行业

　　27、投资要看其长期自由现金流折现与当下买入价格之间的对比，新兴行业很难投资的原因在于，不太容易评估其未来。

　　好比一个人三四十岁的时候，看得比较清楚，虽然有说法“3岁看大，7岁看老”，但未来依然有很大变数。

　　28、好东西都贵，这是一个比较普遍的问题。

　　但对我来说，这个问题的核心在于，为什么要去做一个买的决策？

　　我做买的决策，是比较它未来现金流的折现与当下的支付价格，如果前者低就买，前者不低就不买。

　　29、每个公司都处在不同的竞争格局、产业发展下，这个判断非常复杂。

　　我们要承认大部分标的我们是没有能力去判断的，我们只能在有能力判断的标的里，尽量抓住被低估的机会。

　　30、新兴行业的投资价值，对我个人、对团队提出了更高的要求。

　　要更具备前瞻性，在更有安全边际的时候买入，而不是所有人都看到的时候，而且它处于快速变化中，买入时会比较曲折。

　　31、新质生产力是近两年新提出的概念，凝聚了领导层的想法和智慧。

　　在投资过程中，也是我们非常重要的研究方向，我们花了很多精力在研究，会把领导层的期许和实际投资进行更好的结合，为持有人创造持续回报。

　　关于2025年

　　32、中国经济进入“新常态”，原来的经济发展模式也在发生变化。

　　作为公募机构从业者，在未来更加复杂的背景下，要选到那些能够持续创造回报的公司，投资的难度和复杂程度肯定更大。

　　33、在这一阶段下，怎么做好自己的事，找到值得去投资的标的与持有人共同持有，是更重要的。

　　不仅是2025年，未来这么多年肯定会有机会，在这样的机会中也是结构性的，就看我们如何能抓住它。