国信证券：首予光大环境“优于大市”评级 合理估值4.48-4.73港元

　　国信证券发布研究报告称，预计2024-2026年（00257）归母净利润分别为37.03/39.43/41.44亿港元，同比增长-16.4%/6.5%/5.1%；EPS分别为0.60/0.64/0.67元。通过多角度估值，预计公司合理估值4.48-4.73港元之间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

　　国信证券主要观点如下：

　　全球最大垃圾焚烧投资运营商。

　　光大环境前身光大国际成立于1993年，4年后成功登陆香港联交所，2003年开始进军环保行业，是业内为数不多的央企上市公司。历经二十余年发展，公司已成长为全球最大的垃圾焚烧发电投资运营商，旗下环保能源及绿色环保板块共落实垃圾发电项目191个（含委托运营项目），设计日处理生活垃圾15.89万吨，全行业第一。

　　光大环境股价压制因素浅析。

　　1）会计处理复杂。港股BOT会计准则复杂，公司披露的运营收入/建造收入/财务收入仅凭字面意思易造成误解，财报阅读难度相对较高。

　　2）业务多元化压制估值。经过多年发展，公司从早期的垃圾焚烧业务逐步扩张到餐厨、污泥、水务、生物质发电、危废、光伏多领域，同时控股两家港股上市公司（光大水务&光大绿色环保），无法按照纯垃圾焚烧发电公司进行估值。

　　3）历史巨额投资&应收账款拖累现金流。业务扩张期资金需求巨大，持续对外融资拖累现金流表现，高资产负债率和高财务费用率也对业绩形成压制。同时，在国补退坡和地方政府财政压力较大的行业背景下，公司电费补贴、垃圾处理费、污水处理费均被一定程度上拖欠。

　　为什么当前时点该行继续看好光大环境？

　　1）资本开支下降，24H1自由现金流转正：作为行业龙头，伴随垃圾焚烧行业增长接近尾声，公司资本开支持续显著下降，同时更多项目的投运带来充裕经营现金流，2024H1公司经营性现金流-资本性开支的金额约为10.3亿港元，已实现转正。

　　2）运营利润占比持续上升：同样资本开支下降带来建造收入占比持续下降，运营收入占比提升，参考香港二级市场对于垃圾焚烧公司的估值，运营利润拥有更高的估值水平。按照2025年估值水平看，只考虑运营利润光大环境当前的PE仅6倍左右，对比同行业相对低估。

　　3）股息率高、分红能力提升：当前公司股息率5.58%（2024.12.25收盘价）左右，位于垃圾焚烧行业第一梯队，自由现金流拐点出现后，公司分红能力有望提升。

　　风险提示：主业增长无法覆盖建造利润下滑；应收账款回收不及预期、分红提升不及预期。