来源：华夏ETF
01 回顾2024：估值扩张后，A股还“便宜”吗？
回顾2024年，既是纠结挣扎之年，又是预期转向之年。
在前9个多月的时间里，A股市场处于绝对弱势，仅在二季度短暂获得正收益，尤其是2月和9月两度大幅回撤，年内低点市场录得两位数以上的跌幅，近三年累计下跌幅度一度超过35%；
但随后，一转前两年的颓势，全年收益率回正。截至12月31日，全A年内涨幅超10%，基本收复了自2022年下半年以来的跌幅。
2024年这一波反弹堪称：2021年以来首次年度级别的估值扩张。
在这场估值扩张中，“政策”是核心变量。
9月底以来的一揽子政策出台，扭转了悲观预期，市场风险偏好明显回升。
“稳定股市”已成为政策要求，并且“市场处于阶段性底部”成为普遍共识。
在2024年本轮估值扩张之后，基于长期经济增长假设，目前A股估值水平仍然略有低估，低估幅度在10%左右。
02 2025年市场展望：“景气投资”能回归吗？
1、从“盈利、剩余流动性和风险偏好”三因素构建的模型来看，
历史上看，市场走出大的底部区域重新进入繁荣都需要分子端（企业盈利）的企稳复苏。
对于2025年的市场而言，最具变数的仍然是盈利。
盈利继续磨底、还是能够复苏并转正，是决定2025年大势研判的核心问题。
从模型分析来看，上市公司盈利近年来最大的下滑压力来自于PPI的下滑。
如果PPI环比保持0，那么2025年PPI在四季度转正，在这种情况下全A非金融石油石化的盈利增速预计在-5~-6%之间；
但是考虑到政策转向，内需重要性提升，预计2025年PPI总体上环比将转正。
在全年PPI平均环比在0.3%左右的情况下，2025年年底PPI回升至0.1%以上，全A非金融石油石化盈利增速转正。
因此，我们基准判断：
2025年盈利增速首先至少能够保证相对于2024年三季度的降幅显著收窄，且在政策支持下有转正的可能。
2、从景气-反转的投资框架来看，
2022-2023年，“景气投资”总体失效，营收增速靠前分组普遍表现落后；
进入2024年后，“景气投资”有所回潮，但是从全年角度看，呈现出“景气投资”与“反转投资”交替占优的特点：
2024年上半年，市场的涨跌结构与一季报的景气结构基本一致，且在多数成长行业中，涨幅结构与景气结构严格匹配；
但是进入下半年，特别是本轮反弹之后，“反转投资”的特征十分明显。
如下图所示，多数成长行业的领涨个股均是三季报业绩表现最差的一组。
华夏基金策略团队认为，“景气投资”来源于对主要成长方向景气回归的“现实期待”。因而对于2025年而言，景气投资在短期内仍然难以占优。
我们预计，2025年呈现“先反转、后景气”的结构特征。
景气能否回归，取决于宏观需求侧是否能够看到更多超预期的表现。
03 2025年资产配置：主线风格和结构机会在哪？
1、风格配置
基于年内主线的“海外流动性-内需政策预期”：
2025年开局建议中性仓位，【稳定价值】组合超配，其次配置A股【内需组合】，此外【周期价值】组合与【小盘主题】组合低配。
华夏基金策略团队推演了2025年一季度主线风格：
1）强美元、高美债、国内宽货币（人民币汇率承压）：利好价值、小盘，利空大盘成长；
2）内需政策博弈，但基本面修复仍需等待：利好价值，成长能否反转取决于 “居民存款-企业存款”（M2-M1）能否持续下行，或是否出现具有可持续性的产业趋势；
3）宽松流动性环境：关注小盘主题风格；
从历史复盘看，市场监管导向是影响大小盘风格的另一重要因素。
在监管相对宽松、支持并购重组的环境下，小盘风格相对占优；
在监管收紧、重视上市公司质量考核的环境下，大盘风格相对占优。
相关ETF：
科创50ETF（588000.SH）及其联接（011612.OF）
恒生科技指数ETF（513180.SH）及其联接（013403.OF）
创业板200ETF（159573.SZ）及其联接（020838.OF）
2、结构性机会
华夏基金策略团队建议，围绕盈利变化，以【价值红利】开局，增强【质量】挖掘，等待【成长】花开。
以四个策略构建“核心-卫星”组合，【红利策略】+【质量策略】构成核心组合，以【反转策略】+【成长主题策略】构成卫星组合。
红利策略：煤炭、银行、交通运输；
质量策略：食品饮料、家电；
反转策略：新能源、军工、游戏传媒；
成长主题策略：电子、计算机。
相关ETF：
红利低波50ETF（159547.SZ）及其联接（021483.OF）
食品饮料ETF（515170.SH）及其联接（013126.OF）
新能源车ETF（515030.SH）及其联接（013014.OF）
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消费电子ETF（159732.SZ）及其联接（018301.OF）
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给我一朵小黄花
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