来源：仁桥资产
2024年，中国资本市场补上了重要一课，或许会成为未来很多年的转折年。转折并非在于指数本身，而是正本清源，重新理清了市场的本质和价值，即资本市场存在的意义究竟是什么？新国九条做出了很好的诠释。在顶层设计中，第一次将投资放到了与融资并重的位置。我们知道，上市企业和投资者是资本市场中最重要的参与方，对企业而言，资本市场的意义是融资以及完善中长期的治理结构，对于后者，我们会看到海外很多大公司都是公众公司，且第一大股东都是公众基金，基金的存在让企业的寿命远远超出了创始人家族的生命长度，生命不可百年，但企业可以。而对投资者来讲，资本市场的意义则更加简单，那就是获取回报，一个只有持续为投资者奉献回报的市场才是有价值的。在新国九条中，监管者恰恰正视了投资者的利益和关切，如强化公司分红监管，引导公司回购注销等等。在我们看来，分红是股票市场存在的价值基础，而回购注销的方式才意味着经营者真正认可了股票的内在价值，是质的飞跃。作为一名机构投资人，说实话，我们并不期待监管者通过释放短期利好来影响市场，相反，这种机制的理顺，价值观的重塑是我们更期盼的，其长期影响将是深远的，最终可以让我们的市场形成一个更加平衡健康的生态。
回顾2024年的全球股票表现，各主要股指均温和上涨，美股表现最为亮眼，这其中应该受益于美国经济的强势以及降息周期的开启。中国资本市场可谓一波三折，在九月后奋起直追，最终摆脱了自去年开始持续垫底的处境，全年也收获了两位数的正回报。仁桥的2024年也有波折，但整体上是合格的，如果用一句话来形容，我称之为有韧性的一年，在缠打的过程中完成了从落后到追赶并实现超越的历程。面对宏观环境以及投资逻辑的重大变化，仁桥的逆向策略经受住了考验，策略的有效性再一次得到验证。其实很多朋友会关心，你们的逆向策略到底逆的是什么，本质上讲，逆向策略逆的是基本面的反转起伏，逆的是市场风格的均值回归，逆的是投资人情绪的钟摆效应。只要这些因子长期存在，我相信逆向策略就会始终有用武之地。未来的环境会继续充满不确定性，但经过2024年，我们会更有耐心和信心。
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回顾部分
如上文所述，对仁桥而言，今年最值得欣慰的地方在于展示出超强的韧性。从2023年Q3的不知所“错”，到年底的深度反思，再到今年Q2的逐步调整，最后到四季度后渐入正轨，经历了一年左右的时间，完成了整个调整过程。如果作为一名不熟悉的旁观者，以日历年的维度来看的话，似乎都看不到背后的起伏和调整，只有我们自己清楚这其中的五味杂陈。从全年收益的角度看，互联网和非银行金融是我们收获最多的板块，互联网是我们去年投资备忘录中最为看好的方向，逻辑已经详述过。而非银板块，即券商+保险，九月底之前一直是我们的第一大持仓板块，在那之前板块的关注度和参与度都是极低的，也有不少朋友表示过困惑和担忧，而在九月国内政策转向之后，非银板块的弹性彰显无疑；同时，伴随着市场的活跃，券商和保险的业绩也快速增长，成为了所有行业中基本面变化最快最显著的板块，很好的实现了股价和业绩的共振。总之，这是一个比较典型的传统周期品逆向投资案例，本质上，和我们过往在海运、养殖、原油、农化、有色、电力等方向上的投资如出一辙。当然，九月底后的暴力上涨并不在我们的预料之中，所以客观地讲这里面一定是包含了运气成分的，但我想这里的运气成分更多的是时间问题，而不是方向问题。
总之，感谢陪伴仁桥走过颠簸期的投资者，谢谢你们的信任和支持。我一直都深信，投资策略本身没有优劣之分，但每一种投资策略都会遇到它的逆风期。如何安全度过每一段逆风期，或者说如何把逆风阶段的时间尽量缩短，它往往决定了这种投资策略的长期业绩水平，也是一个所有管理人都无法逃避，必须直面的难题。仁桥在这个问题上的想法主要包括三点。第一，逆风期不能太差。如果不好的时候过于差了，往往会面临巨大的心理压力，心态崩了，动作就会变形，或者畏首畏尾，或者赌性浓厚，一个人很难长期生活在极度高压之下的。当然，为了避免出现逆风期太差的情况，就必然要求投资时始终保持理性，保持分散，着眼长期，慎用杠杆。第二，逆风期更要专注。说实话，逆风期都是痛苦的，而人有选择逃避痛苦的天性。此时逆人性的选择是更有价值的，即忘却痛苦的结果，回到探求错误本源的问题上，实事求是，客观评估，适时调整。痛苦中的专注实际上是个成长过程，在顺境中，人是无法成长的，当然，这种成长的源动力无疑来自于心底的热爱。第三，与投资人保持坦诚的沟通。不限于各种形式，目标是尽量让大家了解逆风的原因。当然，不论何种原因，客户选择离开都无可非议，但选择留下的人长期也许会成为你的同频者，这种理解和信任会给你巨大的鼓舞，走出自己的困境是需要精神力量的。所以，再次感谢与仁桥为伴的朋友们。
下面总结一下今年的两个方面的不足。
首先，海外投资仍没有突破。这块的意义之前也谈过，无论是在丰富收益来源还是降低组合波动方面，长期都是有价值的。但我们对投资出海一直也很谨慎，原因一方面是中国资产当前仍然是全球资产的价值洼地，战略上显然不是一个好的时机；另一方面我们也不想贸然行动，还是希望自己能真正具备海外投资的能力，不敢寄希望于运气的青睐。所以，从24年年初开始，我们确实也倾斜了一定的研究资源，投研团队开始加大对海外股票的覆盖和研究，但始终未能迈出实质性的投资。当然，在研究的过程中，大家也确实发现了一些问题，或者说存在一些共性的难点。比如研究的公司业务过于复杂，对公司掌控和认知的能力不够，无法达到研究中国公司的水平；还有就是确实存在一定的文化差异，对某些问题不理解，或是无法做出置信度很高的判断。其实出现这些问题我觉得也很正常，探索能力圈外的未知世界本身就是一件漫长和复杂的过程，况且仁桥自身的投资风格又是极其保守和鲜明的，学习和融合肯定需要时间。展望未来，我们的海外投资会更加有的放矢一些，先从那些业务模式相对简单，不过分考验管理水平，或已被证明的公司入手，不要忽视一些周期性行业，其实这块也一直是我们比较擅长的方向；另外，我们会积极寻找志同道合的伙伴，欢迎有成功投资海外经验的朋友来加入仁桥团队，带领大家更快速的提升视野和能力。总之，对海外的布局，尽管道路注定不会平坦，但我们长期信心满满。
其次，对冲策略上有损失。在对冲工具的运用上，一直以来，我们坚持的原则都是以降低组合波动，提高客户持有体验为核心。尽管今年市场上涨，组合净值上涨，对冲方向的损失可以接受，也是目前高仓位下降低回撤的唯一手段，但总体上仍然是有遗憾的，未来可以进一步优化。经过我们不断地推演，这里面可能最需要改进的地方在于重新认识“对冲”与“空”的区别，尽管两者形式类似，但处理方法和作用完全不同，未来有机会我们会做一些尝试和改变。另外，我们也十分期待松绑个股层面的融券等对冲方式，毕竟这样的对冲可以做到更精准更有效。其实这些年我们国内的对冲策略一直很难发展，最核心的原因在于对冲工具的缺乏。而面对高波动率的股票市场，很多投资者确实更需要一些低波策略来获取绝对收益，过去的低波策略更多的依靠固收+来实现，但随着债券收益的安全垫越来越少，这种方式已近乎没有空间。未来，我们可以借鉴成熟市场的思路，不断丰富对冲工具，但严格限制裸空。只有这样，中国的投资产品矩阵才会越来越完善，投资人的需求也才能得到更好的满足。
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展望部分
尽管机遇与风险并存，但2025年中国的股票市场仍然是可为的。每年都是这个时候写投资备忘录，写展望，而每年的感受都有所不同。此时此刻和去年最大的区别在于，去年在展望机会时，能想到的投资点是不多的，但每个点的确信度是很高的；而今年正好相反，可以乐观的投资点明显增多，但每个点的确信度有所降低。不过，如果从构建组合投资的角度来看，这种区别对于组合的最终收益影响可能不大，特别是对仁桥这种非常注重分散的组合，逻辑上甚至会更有利。
第一，重视内需消费方向的复苏。医药、部分食品饮料、农业、航空酒旅、家居、汽车服务等等行业都存在机会。
从宏观经济的三驾马车来推演，消费应该是2025年政策最确定也是最重要的发力点。一方面，投资有继续下行的压力。基建投资的订单和收入峰值我们很可能已经见到了，尽管总量数据上还看不到，房地产投资仍会在底部徘徊，制造业投资压力则来自于企业出海速度的加快，未来也会慢慢显现；另一方面，出口也将面临美国政策的巨大不确定性，我们只能根据对手变化，见招拆招了。因此，刺激内需应该是我们稳经济的最重要手段，是中长期政策的必然选择，而2024年内需各行业的低基数也确实给我们的政策实施留出了空间。
至于互联网平台公司，自然也会受益于内需的复苏，不过考虑到过去两年多数公司已实现了经营业绩的正常化，股票市值也有了较大的修复，2025年走势应该有所分化，未来我们更关注的是在新技术、新方向上的突破，如AI的赋能，以及在履行社会责任方面的更好表现。
关于消费，很多朋友也会问，如果等不到政策怎么办？我们是否会出现日本的情况，很多商品消费在总量见顶后可以下滑很多年，比如日本的服装业。说实话，这个问题不容易回答，尽管我相信大概率不会，这里可以用人均消费水平和人口结构差异来解释。但不管怎样，现实是，我们的消费龙头公司的护城河和经营韧性还是存在的，至少可以当个期权品种来看待。当然，我们最关注的是那些有强周期色彩的消费品或是渗透率仍不高的服务型消费。长远来看，服务型消费仍大有可为。
第二，港股继续跑赢A股，红利ETF最具性价比。
从2019年开始，港股持续落后A股，2024年首次小幅跑赢。港股回暖的原因有很多，包括美国开启降息周期，互联网公司经营拐点显现，央国企提高股东回报等等，其实本质上是前几年的下跌让港股公司跌出了很好的性价比。我们判断这是港股新一轮趋势的转折点，2025年会继续跑赢A股。
对比国内各种类型的资产，如果用长期投资的视角，我们相信当前的主要矛盾应该是股票资产的风险补偿被要求过高。无论是港股，还是A股，当前的股息率均已显著超越十年期国债的收益率，这里面还并未考虑上市公司未来会继续提高分红回购的力度。那些有意愿有能力为股东提供稳定高回报的公司注定是未来的稀缺资产，其长期股息回报率也大致会向长期国债的收益率靠拢。这样的回归过程是我们能想象的股市慢牛的唯一基础，也是相信未来可以继续获取绝对回报的最底层逻辑。当然，这个过程注定是复杂的，长期的，需要有耐心和定力。如果这样的逻辑最终被证实的话，我想港股的持续跑赢也将是一件很自然的事情。
最后，如果简单点，投资者打算指数投资的话，市场中的红利ETF，特别是权重比较均衡的红利ETF有望成为最具性价比的ETF。不过客观地讲，当前市场中红利风格的指数供给仍然是不足的，产品供给也不足，未来都还有优化和拓展的空间，而这也许会成为A500指数后的下一个黄金赛道。
第三，债券资产从单边牛市走向双边波动。
始于2018年，至今债券资产的单边牛市已经走过了第六个年头。在过去的六年里，中国发生了很多深刻的变化，股票市场起起伏伏，而债券市场却给出了极具前瞻和理性的判断。债券收益也成为了这个阶段投资者收益的最重要来源，致敬那些把握住了历史的机遇，为客户创造出巨量财富的债券管理人们。然而，所有的金融产品都会有周期，债券也不会例外。如火如荼的债券牛市下，1.7%的十年期国债利率已经让这类资产丧失了吸引力，股市中有一句话叫“不赚最后一个铜板”，我想可能也适用于此刻的利率债吧。央行今年多次提示了风险，每次市场都充耳不闻，感觉这有点像“狼来了”的故事，终会有一次，风险将不期而至，而过于激进的策略大概率会折翼其中。
利率的变化取决于经济的变化。尽管我相信中国长期仍会处于低利率的大环境，但我更相信中国短期的利率不会降到零。未来任何一个经济周期的波动都会在利率上得到放大，哪怕仅仅是个短周期的波动，这个过程必然会出现。即使是90年代的日本，在利率下降阶段也经历了十几年的利率徘徊期，直到2008年金融危机后才逐步脱离平台，并走向了零利率。中国和日本的国情有着本质的不同，但在利率走势上我们可以借镜观形。
第四，AI应用继续拓展，但AI股票显著分化，炒作之风退潮。
AI还是躲不掉的话题。在过去的一年，从AI基建逐步到AI应用，市场表现出了清晰的投资脉络。确实，无论产业界还是投资界，大家对AI的关注点都渐渐转移到了应用端。AI+搜索、AI+广告、AI+智驾、AI+教育、AI+医疗……AI开始一点一点的渗透进我们的生活，我们不可能再视而不见。AI长期意味着什么，会将人类带向哪里我们不得而知，但至少现在，我们仍然希望它的未来发展是有益于人类的，当然，这很可能只是人类的美好幻想，但我们别无选择。往后看，AI能力的继续提升我们并不怀疑，其实从计算器诞生的那时起，人脑的很多能力不如机器就已经是不争的事实了。所以，像OpenAI的o3模型可以超越99%的程序员，推理能力达到数学竞赛的获奖水平等等这些我们并不惊讶，也不兴奋。相较于借助AI来实现降本和劳动平替，我们更期待AI能帮助人类解决问题，或者与人类一起去探索未知的领域。这里面，AI+智驾、AI+医疗都是有巨大潜力和价值的，值得密切关注，而展望2025年，我们预期自动驾驶会有实质性的突破。
2025年，AI的应用继续深化，AI的股票不会继续热络吗？不会演变成全面的泡沫化吗？说实话，这个问题我也反复的问自己。我想需要分成几个层次来回答这个问题。首先，全面的泡沫化，类似于1999年的网络股泡沫，我想是需要满足诸多条件的。不管是产业趋势、业绩、流动性、市场风格和情绪，需要所有因素的共振和放大，本质上属于小概率的偶发事件，投资是不能按照小概率的假设去做配置的。其次，技术的发展与股票的走势也是可以背离的，这一点同经济与股市的关系是十分类似的。而且随着产业的发展，商业模式和竞争格局的日渐清晰，股票市场会经历一个去伪存真的过程，裸泳者终会现形。最后，如果小概率事件真的发生，AI继续泡沫化，尽管我们有一定布局，但大概率会跑输，这种有绝对收益没有相对收益的结果我是可以接受的。想清楚AI的这些问题，我们未来能做些什么也就不再迷茫了。
第五，通胀走势是25年最大的分歧点，也是投资重要的胜负手之一。
说实话，我认为现阶段很少有人能把25年的通胀走势想的很清楚，我们也是一样。特朗普的上台让全球通胀的趋势变得扑朔迷离，其宣讲的政策中有不少矛盾或对冲的因素，我们很难在这个阶段做出一个有置信度的判断。“对内改革提效，对外割裂封闭”，这样的政策组合倾向似乎没有前车之鉴，我们不知道综合的影响会是什么，甚至不确定这样的政策组合能否顺利的施展，是否会半途而废或者虎头蛇尾。但有一点我想还是可以推演的，就是一旦美国对其他国家如期挥起了关税大棒，中国可能首当其冲，这在短期必然会加速全球制造业投向美国本土的过程，强化美国经济的短期繁荣，但与此同时，美国的通胀问题便很难得到根本性的解决。而从更长一些的维度来看，未来一旦美国经济出现一些周期性的向下波动，高昂的制造成本大概率会把美国经济带入严重的深度的衰退。这就是我们月报中讲的特朗普上台对美国经济总体上是“短多长空”的逻辑。
回到投资上，未来的通胀走向对资产配置的意义是显而易见的。作为一个关键因子，混沌阶段时的处理往往会深刻影响最终的投资结果，成为重要的胜负手之一。对于仁桥来讲，我们在这类问题上有着一贯的处理方式，即不忽视，不站边，尽量选择类期权的品种来布局，力争实现收益函数的最优化。
最后，在一个机会成本大幅降低的时代，耐心会成为获取收益的最重要来源，感恩大家一路上的陪伴。历尽千帆，归来仍是少年。2025年，愿仁桥有新的成长。
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