来源：钛媒体
宣布收购银谷制药约一个月后，昨日在监管工作函回复公告中披露了一些交易细节。
2024年12月4日，羚锐制药（600285.SH）宣布，拟使用自有资金收购银谷制药有限责任公司（简称“银谷制药”、“交易标的”）100%股权，公告称，银谷制药综合估值暂定为不超过7.82亿元。
这一并购交易案迅速引发关注，因为就在2024年8月，银谷制药的上一任买家（300583.SZ）宣布终止收购其60%的股权。该次夭折的交易中，银谷制药估值存在高溢价，而赛托生物本身财力不足，还要跟银行借贷“借盘”。最终，持续推进长达10个月的交易无疾而终。（详情请点击：赛托生物：“借贷接盘”延伸产业链，收购驱动色彩渐浓丨钛媒体深度）
仅仅相隔4个月，银谷制药再觅得接盘方，羚锐制药要一次性购入银谷制药所有股份。这一交易招致上海证券交易所下发监管工作函，要求羚锐制药从交易标的、交易方案、交易价格三大方面进行补充披露和充分风险提示。
2025年1月2日，羚锐制药发布了对上交所监管工作函回复的公告。
有意思的是，同样是高溢价“接盘”，与前次赛托生物的囊中羞涩不同，财大气粗的羚锐制药在回复公告中特别提及，“本次收购资金为公司自有资金，不会影响公司日常业务的正常开展”。
羚锐制药还对银谷制药近三年及一期经营数据、盈利前景、主要产品、管线投入等进行了补充披露，并就交易方案的协同性、交易标的是否存在股权代持、100%收购的必要性、交易价格合理性等相关情况，进行了具体说明与风险提示。
上述回复公告发布同日，羚锐制药还披露了旗下产品拟中选中成药集中带量采购的消息。作为A股最赚钱的膏药大王，羚锐制药实则面临着大单品专利期将至、行业竞争越发激烈、中成药集采风暴等一系列“变数”，收购银谷制药是丰富产品阵营，筑起多元化防御工事，以应对未来潜在风险侵袭。
大书特书言利好
根据羚锐制药的回复公告，银谷制药正在变得越来越会赚钱。
银谷制药成立于2007年，是一家以化学药品（包括创新药和仿制药）研发为核心、以临床需求为导向，集创新药物研究、原料合成、制剂生产和药品销售为一体的创新型制药企业。
目前，银谷制药主要有4款商业化产品，分别为1 类新药苯环喹溴铵鼻喷雾剂（商品名：必立汀）、国内首仿药品鲑降钙素注射液（商品名：固泰宁）、鲑降钙素鼻喷雾剂（商品名：金尔力），另外有吸入用盐酸氨溴索溶液（商品名：力希畅）。于2021年1月、2022年1月、2024年1月，金尔力、必立汀、力希畅3款产品各自纳入国家医保目录。
得益于主要产品的竞争优势及进入医保目录、营销渠道的不断优化等因素影响，银谷制药销售收入逐年增加，2021年至2023年及2024年前三季度，营收分别为1.39亿元、1.77亿元、2.15亿元、2.03亿元，公司于2023年扭亏，实现净利润1395.70万元，2024年上半年净利润4311.11万元。银谷制药管理层预计，2024年全年公司将实现净利润4600万元。
图源自羚锐制药公告羚锐制药表示，银谷制药在鼻喷剂领域拥有自身优势、盈利能力较强，公司拟通过本次交易形成新的利润增长点。
银谷制药之所以收入规模与盈利能力大幅跃升，关键在于核心产品金尔力的放量，2022年至2024年前三季度，该产品分别创收1.30亿元、1.25亿元、1.13亿元，占总收入比重各达73.42%、58.14%、55.86%。
金尔力属于骨吸收抑制剂，主要用于急性骨丢失、骨痛主诉患者，鼻喷剂型受益于院外居家使用的便利性，销量实现较快增长，随着人口老龄化带来的骨质疏松治疗需求的不断增加，金尔力有望保持稳定增长势头。
另外，于2020年获批上市的必立汀，适用于改善变应性鼻炎引起的流涕、鼻塞、鼻痒和喷嚏症状，2024年前9个月收入3501.61万元；2022年上市的力希畅，纳入国家医保目录后，2024年前三季度收入3769.87万元，该产品用于治疗急慢性呼吸道疾病，如急慢性支气管炎、肺炎等引起的痰液粘稠、排痰困难。
一方面，过敏性鼻炎用药市场规模有望不断扩大， 必立汀作为不含激素的治疗过敏性鼻炎用药，市场前景广阔，该药物也在拓展感冒后鼻炎适应症，2024年7月上旬完成三期临床研究，并申报上市许可；另一方面，呼吸系统疾病常见且多发，数据显示，我国呼吸疾病患者总数过亿人，力希畅市场规模也将有望继续保持增长。
羚锐制药称，银谷制药已经覆盖1500多家等级医院，而其核心产品必立汀、金尔力也可在OTC渠道销售，这将带来收入增量。这也是羚锐制药在回复“协同性”疑问时着力说明的内容。在OTC领域，羚锐制药有渠道优势，目前药店终端近70多万家，其产品已经覆盖了50%以上。但是银谷制药在OTC领域的销售仅占其销售收入3%左右。
OTC渠道赋能之外，羚锐制药还指出两大“协同性”，即第三终端协同和外用制剂的品牌和技术协同。羚锐制药在第三终端具有优势，主要推广的呼吸领域产品有咳宁胶囊、青石颗粒等，而银谷制药目前未涉及第三终端领域。
羚锐制药表示，收购银谷制药在剂型上丰富了外用制剂剂型（鼻喷剂、吸入剂），在品牌、营销、研发上均能发挥良好的协同效应。
在详细阐述了这项交易之于公司业务的加成之外，羚锐制药对于其他疑问的回应显得比较精简。
轻描淡写说风险
上交所要求羚锐制药结合标的资产股权结构，说明银谷制药核心团队人员是否通过合伙企业持股，股权归属是否明晰，是否存在股份代持情形。
对此，羚锐制药“否认三连”，称“银谷制药股权归属清晰，不存在股份代持情形”。
根据公告，银谷制药目前有8位股东，实际控制人王文军直接及通过银谷集团、银谷集团的全资孙公司绵竹银谷持有银谷制药77.04%的股份，另外，银谷制药核心团队人员通过员工持股平台丹江口优合投资、丹江口如志投资两个合伙企业主体间接持股2.66%。
图源自羚锐制药公告在回复公告中，羚锐制药对于舟山晋方达企业管理中心（简称“晋方达”）、北京晶鑫事成企业管理中心（简称“晶鑫事成”）、北京鑫翔时成企业管理中心（简称“鑫翔时成”）这三家分别持股8.88%、7.90%、1.32%的有限合伙企业没有作单独补充说明。
根据此前赛托生物收购银谷制药60%股权的公告及天眼查信息，晋方达由李巍实际控制，丁午参股；晶鑫事成由赵晶鑫实际控制；鑫翔时成由陈巍实际控制。而丁午、陈巍曾是银谷制药的自然人股东，其中，陈巍目前在银谷制药担任监事职位；赵晶鑫持有优合投资26.19%的股份，目前在银谷制药担任董事职位。
股权结构之外，上交所要求羚锐制药说明本次交易金额确定的依据及合理性。
对此，羚锐制药表示，经综合分析，本次评估最终采用收益法的评估结果，银谷制药的股东全部权益在评估基准日的评估价值收益法结果7.85亿元，其中，与合并报表口径股东权益账面价值1.65亿元相比，评估增值6.19亿元，增值率为375.14%。
羚锐制药没有披露具体评估过程，只称“执行了必要评估程序”“在合理评估假设前提下”“进行了估值整体合理性分析”等。
作为对比，赛托生物此前的收购公告，则是用大篇幅解释了资产评估情况，最终对银谷制药100%股权的整体估值为7.64亿元。不过，赛托生物与羚锐制药均是通过坤元资产评估有限公司对银谷制药的股权价值进行评估。
提及溢价收购后的商誉风险，羚锐制药回复称，“本次收购交割完成后，银谷制药将成为公司的控股子公司，在公司合并资产负债表中预计将形成一定金额的商誉”，也进一步指出，“若银谷制药未来经营活动出现不利的变化，则商誉将存在减值的风险。”
对于可能产生的商誉数额，羚锐制药没有提及。
作为参照，“接盘”失败的赛托生物曾言，在收购银谷制药60%股权后，公司合并资产负债表中将增加商誉3.05亿元。那么，打算照单全收拿下银谷制药100%股权的羚锐制药，交易完成后，产生的商誉会只多不少。
上交所监管函一再要求羚锐制药“进行充分风险提示”，但这份颇有避重就轻之嫌的回复是否“充分”，观者自有论断。
不能安坐的膏药“一哥”
乘着“并购六条”的政策东风，居安思危的羚锐制药太想提前储备一块已经赚钱并有增长潜力的新业务了。
羚锐制药有健康消费品和处方药两大业务板块，在健康消费品业务板块，包含家庭常备的骨科类、儿科类、皮肤类、呼吸类等领域的非处方药品、保健品和医疗器械。其中，在骨科领域，公司拥有通络祛痛膏、活血消痛酊等多个独家品种及市场占有率较高的“两只老虎”系列产品。
根据2023年年报，羚锐制药称已在消炎镇痛领域的产品形成了双十亿的发展格局，核心产品通络祛痛膏年销售收入超10亿元，“两只老虎”系列年销量超10亿贴。
Wind数据显示，2011年至2023年，羚锐制药营收连续13年保持增长，归母净利润在过去6年连续保持增长。2022年开始，羚锐制药年收入站上30亿元，2023年营收33.11亿元，归母净利润5.68亿元，2024年前三季度，公司营收及归母净利润各为27.59亿元、5.74亿元，对应的增速分别为10.07%、23.10%。
虽然拥有羡煞旁人的业绩，但羚锐制药的未来的不确定性越来越多。首先，年销售收入超10亿的核心产品通络祛痛膏、治疗心脑血管疾病的培元通脑胶囊两款产品均拥有发明专利，专利将于2026年11月23日到期。
对此，羚锐制药此前的应对策略是进行专利布局，持续推进对通络祛痛膏、培元通脑胶囊等产品的二次开发工作和循证医学研究。但这是否能扭转局面，尚未可知。
除此之外，在处方药业务板块，羚锐制药覆盖了心脑血管疾病、糖尿病和癌症等重要慢性病领域，其中代表产品有培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊、锐枢安芬太尼透皮贴剂等。而这一领域的集采警报已经拉响。
日前公布的中国第三批中成药集采拟中选结果显示，175个品种药品拟中选，中标价格最高降幅超95%。羚锐制药也于2025年1月2日发布公告称，旗下参芪降糖胶囊拟中选本次中成药采购联盟集中带量采购。在2024年前三季度，该产品销售额约为1.66亿元，占公司当期营收的6.01%。
参芪降糖胶囊主治消渴症，用于Ⅱ型糖尿病，此次集采拟中选规格为0.35mg、90粒/盒，拟中选价格为25.01。羚锐制药称，本次拟中选产品价格虽然与原价相比有一定程度下降，但在后续确定中选、签订采购合同并实施后，将有利于公司进一步扩大相关产品销售，提高市场占有率。查询线上购药平台可知，该规格的参芪降糖胶囊售价在37元至70元不等。
虽然参芪降糖胶囊收入占比不多，但中成药集采施行时间不长，这才是开始。集采没有“安全区”，羚锐制药确要早做打算。
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