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出品：上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：A拆A拟募48亿，联合动力为何出现增量不增价局面？一方面，公司与理想汽车等大客户深度捆绑，另一方面，公司应收款占比较高背后话语权是否相对弱势？这又是否是公司相关产品的量增价减的核心原因？公司较大的关联交易是否可能公允，有没有配合相关方打价格战之嫌？
近日，1500亿巨头汇川技术“A拆A”IPO上市获受理。
12月31日晚间，汇川技术发布公告称，旗下子公司联合动力已于近期向深交所提交了首次公开发行股票并在创业板上市的申请材料，并于2024年12月31日收到深交所出具的《关于受理苏州汇川联合动力系统股份有限公司首次公开发行股票并在创业板上市申请的通知》。
增量不增价
汇川联合动力成立于2016年，位于苏州吴中区，是深圳市汇川技术股份有限公司（下称汇川技术）的控股子公司（持股96.09%）。
汇川联合动力主要从事新能源汽车电机、电控、电源及动力总成等产品的开发、生产和销售。其主要产品涵盖新能源汽车电驱系统（电控、电机、三合一/多合一驱动总成）和电源系统（车载充电机、 DC/DC 转换器、二合一/三合一电源总成），并实现了减速器、高压配电单元、定子组件、转子组件、 IGBT/SiC 功率模组等各级部件模块的自主开发、生产。招股书显示，公司2023年电驱系统收入为77.46亿元，收入占比为83%；电源系统为15.8亿元，收入占比为16.93%。
值得注意的是，公司电驱系统产品呈现出“量增价减”现象。招股书显示，公司电驱系统收入主要包括电控、电机、驱动总成等产品销售及技术服务。2021年至2023年，公司的电驱系统的销量分别为55.94万台、89.85万台、168.51万台，同比增速分别为61%、88%；而同期的单价则为4959元/台、5160元/台、4474元/台，同比增速分别为4%、-13%。
2024年公司电驱系统产品的单价更是进一步降至3806元/台，较2022年降幅达到26%。公司为何出现增量不增价，尤其2024年为何单价较2022年大幅下降？
增量不增价背后：与理想深度绑定 关联交易有无配合打价格战？
这或不得不提联合动力发展史以及其与下游客户理想的深度绑定。
据公开资料显示，2016年，基于相同的理念，汇川和理想双方建立了合作，共同开发理想ONE双电机双电控和后电驱三合一。相关报道指出，当年因为没有服务乘用车企的经验而被传统车企拒之门外，但从为理想提供双电控产品到三合一电驱动桥，8年时间为汇川打开市场。
2019年11月，搭载了汇川首款产品的理想ONE正式下线并开启量产。2021年4月，汇川与理想成立合资公司常州汇想。据悉，苏州汇川联合动力系统股份有限公司，是理想汽车电驱动品类第一大供应商，2023年业务占比约40%，2024年占比约60%。
事实上，汇川技术的新能源汽车业务由联合动力、汇川技术和苏州汇川三个主体共同开展的情形。直到2021年3月31日，汇川技术启动业务重组，将上市公司新能源汽车事业部整体注入联合动力，实现汇川技术旗下新能源汽车业务的独立法人运营。2021年4月1日，新能源汽车业务相关资产及负债已划转至联合动力。2022年8月，汇川技术公告筹划将联合动力分拆上市。
理想给联合动力收入占比贡献一度超50%，2024年上半年，其销售额贡献更是遥遥领先其他四大客户。招股书显示，联合动力2021年第一大客户为理想，销售收入占比高达52%；2024年上半年，在前额五大客户中，第一大客户理想销售额为20亿元，接近其他四大客户销售额，具体如下：
值得注意的是，公司重大经常性关联销售的交易对方为常州汇想（与理想成立的合资公司）与苏州汇川。报告期内，公司重大经常性关联销售分别为 6.45亿元、9.61亿、19.68亿元以及16.53亿元，分别占当期营业收入的 22.21%、19.11%、21.01%以及27.30%。
一边是联合动力量增价减，一边是深度绑定的下游大客户理想汽车价格战“打响”。
据悉，2023年初，特斯拉在中国市场掀起了新能源汽车行业的价格战。然而，理想汽车当时并未跟进降价，而是选择坚持自身的定价策略。理想汽车创始人李想曾表示，降价只是打击到了竞争对手，但未必会带来企业销量的提升。随着新能源汽车行业的快速发展，市场竞争日趋激烈。2024年4月22日，理想汽车官方微博宣布，2024款理想L7、理想L8、理想L9及理想MEGA将采用全新的价格体系，新定购用户及已定购未交付的用户均可享受新价格。具体而言，理想L9全系，以及L8、L7的顶配Ultra版本、中配Max版本均降价2万元；L8、L7的低配Pro版本降价1.8万元；旗舰MPV理想MEGA降价3万元，起售价调整为52.98万元。这一举措标志着理想汽车首次明确参与到行业内的价格竞争中，引起市场关注。
与此同时，公司2023年前五大客户销售占比高达76.03%，相关话语权究竟强不强？招股书显示，2023年应收款高达36.13亿元，占同期收入之比近四成左右。值得注意的是，23年应收款增速超过当期营收增速。
此外，公司资产负债率水平常年维持在高位，2024年上半年，公司资产负债率为67.86%。
一方面，公司与理想汽车等大客户深度捆绑，另一方面，公司应收款占比较高背后话语权是否相对弱势？这又是否是公司相关产品的量增价减的核心原因？公司较大的关联交易是否可能公允，有没有配合相关方打价格战？
需要指出的是，对于电驱系统产品单价下降，公司在招股书解释称，“2023年度公司电驱系统产品平均价格有所下降，主要系：产品销售结构变化，价格相对较低的定子组件、转子组件等电机产品占比提升，降低了电驱系统产品的平均销售价格。”
是否高募？
联合动力此次IPO拟募资约48.57亿元，主要投向新能源汽车核心零部件生产建设项目（26.12亿元）、研发中心建设及平台类研发项目（13.23亿元）、数字化系统建设项目（1.22亿元）及补充营运资金（8亿元）。公司本次公开发行股票数量不超过 70，540.5333 万股，占本次发行后总股本的比例不超过25%且不低于10%，据此估算，公司估值水平在194亿至485亿之间。
公司盈利能力在逐年增强，2024年上半年扣非净利润为2.76亿元，我们24年全年粗略按照5亿扣非净利润预估，此时公司估值水平市盈率大致在38倍至97倍之间。
这市盈率水平在行业中属于高还是低？
公司选取了A股可比同行公司分别为、、、。
其中，精进电动成立于 2008 年， 2021 年于上交所科创板上市（股票代码688280.SH），总部位于北京，为全球客户开发、配套先进的电驱动核心零部件、总成和系统，产品覆盖乘用车和商用车。精进电动在驱动电机、电力电子、汽车传动、软件控制和系统集成方面拥有先进、全面的技术研发实力，是全球新能源汽车电驱动领域的领先企业。
巨一科技成立于 2005 年， 2021 年于上交所科创板上市（股票代码688162.SH），总部位于安徽合肥，是国内领先的智能装备和新能源汽车电驱系统解决方案专家，为汽车尤其是新能源汽车提供白车身、动力总成以及动力电池的智能制造解决方案，同时为新能源汽车提供电驱动产品的研发、生产与全生命周期服务。
英 搏 尔 成 立 于 2005 年 ， 2017 年 于 深 交 所 创 业 板 上 市 （ 股 票 代 码300681.SZ），总部位于广东珠海，是一家专注于新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业。英搏尔主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、车载充电机、 DC/DC 转换器等新能源汽车动力域核心零部件，致力于成为世界一流的新能源汽车动力域整体解决方案提供者。
威迈斯成立2005 年 ， 2023年科创板上市（股票代码688612.SH），总部位于广东深圳。威迈斯致力于电力电子与电力传动产品的研发、生产和销售，是国内外众多知名企业的电源解决方案的主流供应商，主要产品包括车载电源的车载充电机、车载 DC/DC 变换器、车载电源集成产品，电驱系统的电机控制器、电驱总成，以及液冷充电桩模块等。
从研发投入情况看，公司的研发投入低于行业中位数。具体如下：
这些公司目前市盈率究竟如何？剔除亏损公司，目前，威迈斯市盈率动态18倍左右，英博尔63倍左右，若公司募资股份不低于10%，则公司市盈率或显著高于可比同行；若公司募资股份不低于25%，则估值水平属于上述公司的中位数水平。
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