格林大华期货研究院 纪晓云 侯建
一、煤焦历史走势回顾和2024年行情总结
自2016年煤炭行业供给侧结构性改革以来，我国炼价格基本可以分为两个阶段：第一阶段（2016-2022年）：2016年煤炭供给侧改革触底反弹，2017-2020年保持平稳区间运行。2021-2022年受疫情和俄乌冲突的影响，进口炼焦煤和国内炼焦煤都出现了结构性和阶段性的供给受限。炼焦煤价格出现历史性暴涨，单月价格、全年均价和波动性均创新高。第二阶段（2023年至今）：疫情结束后，供给侧是原煤产量和进口量双创新高的“双高”，需求侧是钢铁行业粗钢平控和焦钢行业低库存运行的“双弱”，在经济复苏疲软和房地产行业下行的压力下，煤焦价格持续承压下行。
作为配煤炼焦的主要产品，既受煤价成本推升的影响，又受到钢价需求打印的影响。自2016年供给改革以来，焦炭现货价格呈现四个阶段：第一阶段（2016-2017年），2016年因煤炭供给侧改革政策推出焦炭价格跟随煤价触底反弹。第二阶段（2018-2020年），各省焦化行业去产能加大力度，在焦煤价格窄幅震荡，焦炭价格宽幅震荡于1600-2300元/吨，但利润持续扩张。第三阶段（2021-2022年），焦煤价格大幅推升焦炭价格，吨焦利润曾经一度超过900元。第四阶段（2023至今年），疫情结束后，国内经济复苏放缓，房地产行业下行且钢铁行业进入普遍亏损阶段。焦化行业由于高煤价和弱需求，行业持续亏损。但铁水对焦炭需求仍在，在焦煤价走弱的情况下，焦炭价格跟随成本下行但提降周期拉长。
二、煤焦供给情况分析
自2016年煤炭行业供给侧结构性改革以来，我国原煤产量和价格触底反弹，煤炭行业盈利水平大幅好转。我国煤炭产量从2016年34.11亿吨，持续增长至2023年的47.1亿吨，原煤产量创历史新高。2023年疫情扰动结束以来，我国煤炭行业体现出“三高特点”：1．原煤产量高，2023年中国原煤产量47.1亿吨，预计2024年产量仍将保持在47亿吨以上；2．煤炭进口高，2023年中国煤炭进口4.74亿吨，2024年预计全年煤炭进口将会创历史记录达到5.2亿吨以上。3．煤焦价格波动高。2023年中国最优质的山西安泽低硫主焦价格波动，从年初2550元/吨跌至1600元/吨再年底反弹至2650元/吨。2024年从年初2650元/吨下跌至12月底的1450，单边持续下跌近1200元。
在原煤产量不断新高的同时，原煤供给弹性在不断增强。我国煤炭的产能持续释放的节点主要是在2021-2022年，和炼焦煤在这个阶段价格波动剧烈。国家相关部门持续审批释放优质产能，平抑煤价超常规波动。根据国家相关部门新闻公告整理，2021 年以来全国煤炭产能新增近10亿吨，其中2022年增加3.0亿吨/年，2023年增加 2.1 亿吨/年，2024 年以来约增加 1 亿吨/年。截至2024年四季度，全国煤炭总产能 59.4 亿吨/年，其中，生产矿井50.5 亿吨，占比 85.0%；建设矿井8.9亿吨/年，占比15.0%。
随着煤炭落后产能不断淘汰，煤炭生产省份逐步集中于晋蒙陕新黔，即山西、内蒙、陕西、新疆和贵州。这五省的煤炭产量占中国原煤产量比重在85%左右。2024年1-11月，我国原煤生产稳步增长。11月规上工业原煤产量4.28亿吨，同比增长1.8%；日均产量1426.6万吨。同比增长4.6%，1-11月份，规上工业原煤产量43.2亿吨，同比增长1.2%。原煤产量排名前五名省份中，只有山西省原煤产量同比负增长，达到了-7.3%。而以露天矿为主力矿井的省份，即内蒙和新疆的1-11月原煤累计产量实现了大幅增长，其中内蒙地区原煤产量11.78亿吨，同比增长5.2%，新疆地区原煤产量4.77亿吨，同比增长19.4%。内蒙古和新疆将是我国原煤产量弹性的主要贡献省份。
山西省原煤产量下降，主要是2024年一季度山西省安全事故督导检查力度较大，直接导致了原煤产量同比下降近17%。在2024年二季度之后，山西省原煤产量逐步回升。中国煤炭工业协会数据整理显示，自2024年6月以来，山西地区三大煤炭国企，除潞安化工集团外，晋能控股集团和山西焦煤集团基本追评了2023年产量巅峰期的月均水平。由于山西省的原煤产量下降，2024年山西省1-11月财政收入水平仅完成计划的84.8%，收入同比下降92.3亿元。因此从山西省原煤产量的恢复情况和财政收入的完成情况来评估，山西作为中国最重要的动力煤和炼焦煤双重能源基地，存在2024年产量回追诉求和2025年开局奋力一搏的基础。
自2023年疫情扰动结束后，我国煤炭进口大幅增加。2023年中国进口煤炭量达到了4.74亿吨，同比大幅增长61.8%。这是中国煤炭进口量历史新高，2024年这一趋势还在延续。2024年11月份，我国进口煤炭5498万吨，环比增长18.9%，创下历年来单月进口量历史新高。今年1-11月，我国已累计进口煤及褐煤49034.9万吨，同比增长14.8%。1-11月的累计煤炭进口量4.9亿吨，已经超过了2023年煤炭进口量4.74亿吨。预计2024年中国煤炭进口量将继续增长至5.2亿吨以上水平。
2023年我国炼焦煤进口1.03亿吨，同比大幅增长60%。这个进口量打破了自2016年以来我国炼焦煤进口量在5500-7500万吨区间。2024年11月，我国进口炼焦煤1229.5万吨，同比增长23.9%。1-11月炼焦煤累计进口11154万，同比增长21.93%。根据2024年1-11月炼焦煤累计进口量的国别排名，第一是蒙煤，进口量达到了5257万吨，同比增长10.88%。第二名是俄煤，进口量达到了2819万吨，同比增长16.44%。第三名是美煤，进口量从去年同期的550万吨大幅增加至968万吨，增幅高达75.96%。第四名是2020年前炼焦煤进口量冠军澳大利亚炼焦煤，虽然进口量只有876万吨，但增幅达到了260%。并且首次超越了加拿大炼焦煤进口量。第五名是加拿大煤，进口量801万吨，同比增长16.23%。
2023年以来的炼焦煤进口量暴增，与2021年以前的炼焦煤进口量相比，存在绝对数量和结构性差异。这一结构性差异在2021年之前是山西煤+海煤（主要是澳煤）的双骨架结构，匹配蒙煤+俄煤等降成本选项。2023年的进口炼焦煤绝对增量，和2024年下半年的澳煤相对进口量回流，是对中国炼焦煤的定价中枢进行持续的量与质的冲击。中长期的结构性压力已经形成，即蒙俄结构贡献绝对增量，澳洲焦煤贡献主焦价格低点。
2023年我国生产焦炭4.93亿吨，比2022年4.73亿吨，小幅增长4%。2023年，我国生产焦炭主要是省份是山西省、内蒙古、陕西省、河北省、新疆、山东省和河南省等。其中前6省份合计占比超过60%。2024年11月中国焦炭产量为4068.2万吨，同比增长0.6%；1-11月累计产量44670.9万吨，同比下降0.9%。预计2024年中国焦炭产量4.86亿吨。2024年11月中国出口焦炭54万吨，同比下降33.36%。1-11月焦炭累计出口777万吨，同比小幅下降2.88%。预计2024年中国出口焦炭845万吨左右。
自2016年供给侧改革以来，焦化行业跟随煤炭行业触底反弹。从2017年开始的焦化行业持续淘汰落后产能，使得中国焦炭产量波动比较大。各个省份持续的去产能政策，也使得焦化利润大幅扩张。根据上海钢联数据显示，2018年全国淘汰焦化产能约1500万吨，2019年全国淘汰焦化产能约1450万吨，2020年全国淘汰焦化产能6154.6万吨，三年合计淘汰9104.6万吨。连续淘汰落后焦化产能，使得中国焦化产能在2020年下降到了最低点5.15亿吨左右。2020年集中去产能进入尾声，2021-2022年以来焦化产能保持净新增态势。021年随着炼焦煤价格大幅上涨，焦化去产能阶段性放缓，同时焦化利润暴涨加快了新增产能投放。2022-2023年焦化产能迅速上升至5.6亿吨左右。但吨焦利润从2021年平均477元，巨幅下挫至2022年的12元、2023年4元和2024年的-24元（以钢联数据终端吨焦利润做参考，做年化平均）。从中国焦化产业来看，2024年吨焦利润亏损是自2017年以来未有过的严峻局面。浅薄的吨焦利润碰上了持续的焦化产能释放期，在22-24年钢铁行业进入微利和普遍亏损情况下，焦炭价格基本没有成本支撑。只要炼焦煤供给（国内+进口）不减量，那么焦炭价格会成为钢厂打压炼焦煤价格的首选。
这张图是把统计局公布的煤炭和钢铁两个行业月度盈利数据，与钢联终端采集的吨焦利润数据做对比。本身这张图是有计量单位对标的瑕疵，煤炭钢铁行业利润是以亿元记，而吨焦利润是以元记。把这两组数据放在一起对比，主要是对比煤炭钢铁行业盈利和吨焦盈利情况，只做数值对比。从2016-2022年，中国钢铁行业利润水平受供给侧改革红利，始终处于盈利以上。直到2022年8月，由于房地产行业的下行压力，钢铁行业盈利大幅缩水。从17-18年钢铁行业赚钱，19-21年焦化行业赚钱，到21-24年煤炭行业赚钱。不难看出，只要是政策导致的行业去产能，往往都会给行业带来利润大幅回升。但行业利润回升后，又往往会进入产能扩张周期。在目前中国经济增速放缓，新增人口连年下降和房地产行业下行的更长周期影响下，叠加煤焦钢这三个行业处于产能释放的周期，单靠市场化去产能和信贷-基建的原有模式形成的有效需求，很难承接住全世界最大煤焦钢产能产生的供给弹性。最终的结果就是企业之间内卷，行业之间倒逼，在存量市场下走向最终的价格囚徒困境博弈。因此，在低利润的焦化和钢铁行业，必将形成低库存的原料和燃料。行业一致性的低库存策略，又会引发持续的价格下行，但在利润转好时又往往会形成集中补库的价格暴涨。
三、煤焦需求情况分析
2024年11月，我国粗钢产量7840万吨，同比增长3.02%；1-11月粗钢累计产量9.29亿吨，同比下降2.41%。2024年11月我国生铁产量6748万吨，同比增长4.07%；1-11月生铁产量7.83亿吨，同比下降3.4%。
中国粗钢产量受平控政策的指引，以2020年的10.53亿吨作为峰值，向下压减产量。粗钢平控政策，既是对习主席提出的“碳达峰、碳中和”双碳目标的落实，也是对中国钢铁行业受制于高价石的产业政策战略规划。由于疫情的三年扰动，从2021-2023年粗钢产量始终徘徊在10.13-10.3亿吨左右的水平。2023年的粗钢产量，从10.19亿吨上调至《中国统计年鉴2024》中的10.28亿吨。因此从政策指引的目标，结合钢铁企业普遍亏损的常态下，10亿吨以上就是中国钢铁行业的政策顶和产业盈亏顶。假设对应的生铁产量，2016-2024年生铁占粗钢比重平均84-85%，预计中国生铁产量将维持在8.5亿吨左右。
四、2025年行情展望及建议
双碳背景下，我国粗钢产量已经进入峰值平台期。但煤焦钢三个行业的产能仍处于扩张期或扩张边缘。全世界最大的煤焦钢产能面临国内经济复苏放缓、新增人口持续回落和房地产行业缓慢触底的较长周期调整。10亿吨左右的粗钢水平既是“政策顶”，也是行业盈亏平衡顶。如果以此作为中国人均粗钢产量达峰的基准，那么国内生铁产量将以8.5亿吨人均生铁产量峰值基准。焦炭产量以4.6亿吨产量作为人均焦炭产量峰值基准，国内焦化产能利用率维持在85%左右的水平。在这样需求见顶，存量博弈的现实下来评估煤炭行业的供给，供过于求的局面将进一步加深。煤炭产能在2020-2021年持续新增后之后，目前仍然处于产能释放期末期。在国内原煤产量高企的常态下，虽然山西地区炼焦煤新增产能有限，但受制于进口炼焦煤的冲击，中国炼焦煤价格仍将面临较大下行压力。
根据上海钢联数据，在12.3亿吨的中国炼焦煤产能背景下，2025年中国炼焦煤产能继续增长3千万。产量上升至5.6亿吨左右的水平，比2024年产量增长近1000万吨。但炼焦煤消费量将不足5.5亿吨，库存水平将大幅上升。炼焦煤供过于求的情况将持续。因此，我们预计2025年价格中枢水平，山西地区低硫主焦可能接近1250-1400元/吨，1.3中硫主焦价格逐步靠近1000-1200元/吨，而蒙5原煤价格逐步靠近750-900元/吨左右的水平，整体炼焦煤价格将在低位区间徘徊。
焦煤：2025年以逢高空为主，关注5月合约在供暖季结束之后，动力煤持续走弱对炼焦煤的利空影响。上半年跌破1000元整数关口可考虑买入保值。下半年偏空思路、卖出保值为主。预计全年在低位区间博弈，价格表现将弱于焦炭。焦炭：2025年以震荡思路为主，买入保值考虑煤价低点结合钢厂盈利水平及铁水拐点，卖出保持参考煤价补库可能形成的阶段性高点。钢厂的低库存策略，将持续导致煤价走弱对焦炭价格的过度打压。但蒙煤的持续增量和山西地区骨架煤的回落空间，将给与焦化企业降成本更多选项。2025年如果政策持续发力，焦炭库存低位且钢厂利润好转，焦炭将强于焦煤。因此，把焦煤期货作为空配的主要选择，可以考虑做多螺纹空焦煤，或空焦煤买焦炭。
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