财说｜70亿定增获准，国投电力负债率持续高位

国投电力（600886.SH）70亿元的定增申请已获上交所通过。这笔钱扣除发行费用后，全部用于孟底沟水电站项目和卡拉水电站项目等清洁能源项目建设。

值得注意的是，这次定增将由社保基金会以现金方式全额认购，认购完成后将成为公司持股6.88%（发行后股比）的第三大股东，并有36个月的限售期。在增发前，国投电力总股本为74.54亿股，控股股东为国投集团，持股比例51.32%；定增完成后，公司总股本将增加至80.04亿股，发行完成后国投集团所持公司股份占比将降至约47.79%，但公司控制权不发生变化。

是什么促成了社保基金这一大手笔，背后又意味着什么。

为什么是社保基金？

对于社保基金而言，这是去年第二次以战略投资者身份出手能源板块。2024年7月，社保基金曾以120亿元认购中国核电（601985.SH）的定增股份。而国投电力计划将本次定增募集到的70亿元全部投入雅砻江中游河段孟底沟水电站和卡拉水电站项目，后续与两河口水电站梯级联合运行。因此这两个项目的质地决定了这次定增的成色。

具体来看，孟底沟水电站是雅砻江中游河段七级开发方案中的第五个梯级电站，上游与楞古梯级衔接，下游与杨房沟梯级衔接。整个枢纽工程区位于四川省甘孜州和凉山州交界的雅砻江干流，水库区则涉及到甘孜州的九龙县、康定市、雅江县和凉山州的木里县。该电站规划总装机容量为240万千瓦，多年平均年发电量可达104.05亿千瓦时。

卡拉水电站是雅砻江中游七级开发方案中的第七个梯级水电工程，上游与杨房沟电站衔接，下游与锦屏一级电站毗邻。工程枢纽位于四川省凉山州木里县卡拉乡一带，属于高山峡谷地形，受区内水文特征影响，水能资源相对集中，适宜梯级联合调度。项目规划装机容量102万千瓦，多年平均年发电量约45.238亿千瓦时。

国投电力控股的雅砻江流域水电开发有限公司，拥有雅砻江干流上多个梯级电站运营权，包括已建成的二滩、锦屏、官地、杨房沟，以及在建/拟建的两河口、孟底沟、卡拉等，累计可开发装机近3000万千瓦。若两大项目顺利投产，未来或能产生类似长江电力在三峡、乌白联合调度时那种流域“梯级效益”，充分挖掘发电潜能。

这些大型水电站项目的经济性往往体现在长期稳定收益上，但初始投入巨大，建设周期长。针对这两个项目，孟底沟规划总投资约347.22亿元；卡拉水电站规划总投资约171.21亿元，而建设周期分别为105个月和83个月。国投电力在公告中介绍，孟底沟、卡拉项目的资本金财务内部收益率均测算为8%，投资回收期分别为20.4年、19.06年。

对央企来说，这种项目在财务收益上或许并不是最亮眼的，但其在清洁能源战略意义上至关重要，既可扩大公司水电资产规模，又能获得较稳健的长期现金流。只是在前期建设阶段，要投入大量资本金与贷款，同时也需求“耐心”的财务投资者，社保基金入局也属于情理之中。这一合作既能发挥社保基金会在战略、资源和投资等方面的优势，亦能体现公司响应国家关于中长期资金入市的号召。

这一轮增资也“踩上”政策的红利，而这也不是公司近些年来唯一的增资。2019年，国投电力获批境外发行GDR并在伦敦证券交易所上市，累计募资净额约2.18亿美元，其中70%用于开发海外可再生能源（包括Inch Cape海上风电），30%用于偿还公司海外债务。2021年公司又完成一轮非公开发行A股，募资净额约36.30亿元，主要投向雅砻江两河口水电站（18亿元）及补充流动资金（18.33亿元）。

资产负债率仍高

尽管多次通过资本市场充实资产负债表，国投电力负债率表现仍不佳。因连续大规模的电站开和建设需要，公司过去几个报告期资产负债率均在63%左右，且后续投资规模仍然较大。负债端，公司负债规模由2020年1463亿元逐渐上升至2023年1752亿元，并于2024年第三季上升至1795亿元的高点。

尽管市场利率处于下行区间，不断增加的负债规模也导致财务费用居高不下，2021年至2023年的财务费用均达40亿元规模，考虑到公司21年及23年净利润规模分别为24.37亿元和67.05亿元，可以说财务费用已经成为影响其业绩表现的核心因素。当然，随着电站不断投建，国投电力固定资产规模迅速膨胀，即将突破2000亿大关，财务层面将计入摊销，从而影响利润表现。

2024年对于多数水电公司都是好年头。2024年1～9月，国投电力水电发电量803.45亿千瓦时（同比+15.52%），其中第三季水电发电量370.24亿千瓦时（同比+22.64%）。第三季水电单季度上网电价为0.278元/千瓦时（同比-1.07%），小幅下行主要受丰水期电量结构和市场化交易影响。2024年10月25日，两河口电站首次蓄满正常蓄水位，基本锁定今冬明春业绩表现。

另一方面，公司需要通过更大力度分红来维持其“红利”概念股形象。国投电力2021-2023年度分红比例分别为50%、50%、55%，分红金额从12.19亿元增至36.88亿元。根据最新《未来三年股东回报规划》，2024年至2026年每年现金分红比例均不低于55%，在保证公司项目投资的同时注重投资者回报。对于公司目前的财务状况来说，减少债务似乎比分红更有回报。

尽管国投电力主导了雅砻江水电资源的开发，其火电资产仍构成不稳定因素。截至2024年二季度末，公司火电占控股装机规模的31.47%。进入2025年，随着电价形成机制逐步市场化，市场化交易电价的波动对公司营收和盈利有一定影响。尽管目前煤炭价格处于低位，各地煤炭上网电价有下调预期，令公司火电业务承压。

作为新能源发电公司，国投电力也在不断增加风电、光伏等新能源的布局，截至2024年二季度末，风电、光伏已投产装机分别占控股装机的7.76%和9.99%。目前国家新能源补贴政策正处于“退坡”与“平价上网”并行的过渡阶段，如部分项目最终无法纳入补贴目录或补贴资金额度下降，将使公司承担更多成本。此外，新投产风、光机组大多分布在高风速区或光照资源集中区，但这些区域也面临并网接入能力或电网调峰能力不足的约束。

国投电力负债率持续高位，未来或仍需要股权融资来补血，届时，少数股东权益能否得到维护将会是个不小的问题。