财通证券：耐心等待春季躁动

　　回顾：9 月初《成长领跑》、《海外中国资产走强有望带动A 股回暖》提前提示做多+成长机会；9 月底以来《红旗迎风展》系列指出把握牛市行情机会。年度策略+11 月以来《大象起舞》系列长期推荐科技+红利，并阶段提示红利超额机会。

　　节前红利防御，节后TMT 进攻。12 月以来我们持续“精选红利，大象起舞”，核心逻辑在于：海外“特朗普交易”迷雾重重，国内从“交易政策预期”到“交易经济现实”，较为确定的是国内松货币、无风险利率稳步下行，这将持续利于红利、类债、黄金等利率敏感资产重估，目前这样的交易还没有看到拐点信号。本周美国强势的非农数据再次席卷全球、市场波动放大，A 股春季躁动行情大概率延续过往特点：节前红利防御，节后TMT 进攻，等待还是当下的主旋律。

　　配置层面，我们此前对细分方向加以梳理、继续推荐：新质科技进攻+红利稳健投资。

　　科技方面，科创综合指数1 月20 日即将发布，后续相关ETF 产品有望带来增量资金。

　　三大主题：1）受Optimus Gen 3 发布预期催化，当前人形（T 链定点/国内宇数等）交易热度维持较高水平；2）低空经济情绪维持6 日以来上行趋势（eVTOL 整机&零部件/基建/运营商）；3）贸易摩擦预期窗口期，AI 重点关注国内方向国产算力（芯片/IDC/液冷等配套）&电力链（燃气轮机/柴油发动机/核电）+豆包&小米链（眼镜/耳机/存储）；红利方面，利率下台阶+货币宽松+景气弱验证阶段，哑铃策略持续有效，红利赔率修复+拥挤度触底回暖+ETF 流入，是中期稳健投资+底仓优选；短期视角，12 月市场方向缺失，资金流入红利，拥挤度到短期高位，到1 月红利阶段调整，后续主题相对行情暂歇仍可重回红利，方向看央企红利胜率端更强，消费红利可前瞻布局。

　　美债利率和美元指数双双走强，压制全球风险资产。12 月新增非农25.6 万（预期16万、前值21.2 万）强势超出市场预期，延续“制造弱、服务强”特点。叠加美国之前非制造业PMI 超预期，美国消费持续强势、或将支撑通胀韧性，压制了市场降息预期，当前市场预期年内仅降息1 次。受分母端压制影响，美债利率上升9BP 至4.77%高点、美元指数升至109.7 高点、美股下跌1.5%至12 月来新低。

　　国内高频经济维持韧性，财政预期加码。从经济高频数据来看，地产成交回暖、整体经济维持韧性，12 月CPI（0.1%VS0.08%）、PPI（-2.3%VS-2.33%）略高于市场预期，近期发改委、财政部也加大社会沟通力度，加力设备更新和消费品以旧换新，今年超长期特别国债用于支持“两新”资金总规模较去年有大幅增加。两会前或，松货币启动、松财政待启动，整体无风险利率呈现稳步下行趋势。近期市场较为关注汇率问题，人民币汇率可能在年初（中美货币政策异步）和三季度（美国关税或实施）压力偏大，人民币及计价资产压力更多来自强美元影响，当前人民币略强于欧元等主流货币。

　　春季躁动的四点经验。

　　结论1：节奏上，节前防御，节后进攻。2010 年至今，节前上涨概率40%（平均-1.7%）、节后上涨概率87%（平均3.4%）；仅2016、2024 躁动行情因为连续外部冲击缺席。

　　结论2：流动性+政策预期是主要驱动，紧缩和外部冲击会导致行情推迟或缺席。历年开年往往“松货币”，而经济成色在春节复工1-2 周、3 月两会前后才有所验证；1 月1 日至两会前属于“松货币、经济待验证”的时间窗口，流动性和政策预期成为市场的主要驱动。历次春季行情的缺失、以及节前市场阶段性下跌的主要原因，均为流动性紧缩和外部冲击。1）2010、2011、2014、2017、2018 均源于岁末年初阶段性流动性紧缩；2）2016（熔断异动至节后）、2020（疫情冲击至节后）、2022（联储加息）、2024（小盘异动）源于外部冲击；3）其余年份从年初开始即展开春季躁动行情。

　　结论3：风格上，先大盘、绩优，再小盘、主题；行业上，先金融石油，再TMT。过往来看，春节前“意外偏多”、春节后至两会“以稳为主”，节前家电（超额3.3%、胜率80%）、银行（3.2%、67%）、石油（2.4%、67%）蓝筹防御，节后通信（4.8%、93%）、军工（3.4%、87%）、计算机（4.0%、80%）、电子（3.5%、80%）TMT 成长进攻。

　　结论4：中央经济工作会议到主题映射。两会前春季躁动所选进攻方向，往往来自中央经济工作会议的重要主题，如2016 年会议主题供给侧改革，产能过剩的周期板块靠前，2019、2020、2024 年主题科技创新，TMT 等新兴科技方向靠前，2022 年扩大内需，消费相关提前躁动。