美债危机，要来了？

出品 | 妙投 APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

中国 10 年期国债收益率已跌破 1.6%，与之形成鲜明对比的是，10 年期美国国债收益率不断向上试探，最高达到 4.79%，正逼近 5% 的重要关口。

美债收益率这波上涨不仅是因为通胀预期回升，市场对美联储降息的期待逐渐降温。更为重要的是，市场正掀起一轮美债抛售潮。随着美债被大量抛售，债券价格下跌，进而推升了债券收益率。

这一切的转折点出现在 2024 年 10 月。

2024 年 12 月 20 日，美国财政部发布了 2024 年 10 月国际资本流动报告（TIC），数据显示，美债的海外持仓总额在连续五个月的上涨后突然锐减，直接下降了 772 亿美元，跌至 8.6 万亿美元。

这场美债抛售的 " 主力军 "，正是中国。

最新数据显示，中国在 2024 年 10 月单月就抛售了 119 亿美元美债。而在 2024 年前十个月，中国累计减持额已经达到 562 亿美元，折合人民币超过 4000 亿元。

事实上，中国减持美债并非首次。

从 2018 年起，中国便开始减持美债，曾从约 1.2 万亿美元降至 2023 年的约 9000 亿美元。这一战略调整的背后，既有地缘政治的考虑，也有对全球经济不确定性的应对。随着中美关系的紧张加剧，特别是美国加征关税和实施经济制裁的背景下，中国开始有意减少对美国债务的依赖，避免过度暴露于可能的金融风险之中。

问题来了：中国为何在这一时刻再次大规模抛售美债？我们普通投资者是否还能继续持有美债？

为何此时抛售美债？

中国在此时减持美债不仅是出于经济安全和金融风险管理的考量，也是在战略上进行主动调整：

首先，特朗普的回归——市场的不安时刻；

2025 年 1 月 20 日，特朗普将重返白宫。市场担忧的不只是他个人的政治风格，更是他可能重新推行的贸易保护主义政策，尤其是加征关税。此举不仅会引发美国的二次通胀，也可能会加剧全球经济的不稳定，引发资本的恐慌性撤离，加大美债的抛售压力。

中国减持美债，或许还是为了反制特朗普可能加征的关税。

美国对中国的贸易压力和可能出台的关税政策，让中国感受到需要采取措施以减少对美国经济的依赖，减持美债正是其中的一环。这不仅是为了防范潜在的经济风险，更是中国在中美博弈中的战略反击。通过减少与美国经济的联系，中国希望增强自身的谈判筹码，为未来的贸易谈判积累更多话语权。

其次，美元持续坚挺；

2024 年 10 月以来，美元指数持续走强，许多国家的货币（尤其是与美元有较大贸易往来的国家）面临着不同程度的贬值压力。

人民币受中美利差的影响，以及美国货币政策的传导，持续承受贬值压力。为应对这一局面，中国通过抛售美债释放美元流动性，增加人民币市场的供给，以此缓解人民币贬值的压力。

最后，美国债务危机的 " 火药桶 " 爆发；

长期以来，10 年期美债被视为全球 " 无风险资产的基准 "，因为美国国债具有极高的流动性和安全性，几乎没有违约风险。因此，许多国家（尤其是中国、日本、欧盟等大国）将美债作为外汇储备的重要组成部分，用以管理和稳定外汇储备。

但长期的财政赤字（高昂的军事支出和社会福利支出）让美国的债务越堆越高，美国政府通常通过发行新的债券来偿还到期的旧债，而这些新债又带来更高的利息支出，从而使得美国陷入了 " 债务的恶性循环 "。

自 20 世纪 80 年代以来，美国的债务规模持续飙升。1990 年时，美国政府债务总额约为 3.2 万亿美元，2000 年增至 5.62 万亿美元，2010 年进一步突破 13.5 万亿美元。进入 2020 年，债务总额已达到 27.7 万亿美元，2023 年更是突破 34 万亿美元。截至 2025 年 1 月 10 日，美国未偿债务总额达到 36.17 万亿美元。

尽管美国的债务问题早已是沉疴旧疾，但凭借美元的全球储备货币地位和美债的 " 避风港 " 属性，全球投资者依然愿意持有和购买美债。

而当前市场的恐慌情绪源于美国债务规模的急剧膨胀——仅 2024 年一年内，债务就增加了 2.22 万亿美元，其中后四个月更是激增 1.12 万亿美元。此外，美国的未偿债务规模已大幅超出 33.1 万亿美元的法定债务上限。

更糟糕的是，美联储一边实施降息政策，一边又在背后悄然 " 放鹰 "，这让 10 年期美债收益率不断攀升。虽然这种操作暂时遏制了资本的加速外流，但更高的利率却让美国政府的借贷成本如滚雪球般不断攀升，进一步加剧了债务负担，最终形成了一个无法逃脱的恶性循环——利率推高债务，债务加重利率，局面越发难以收拾。

可以说，特朗普回归所带来的政治不确定性，还有美元的强势和美国债务规模急速膨胀，是中国大量抛售美债的主因。

除了中国，美国最大海外 " 债主 " ——日本，也因应对日元贬值压力，选择减持美债。2024 年 10 月，日本的美国国债持仓环比减少 206 亿美元，降至 1.1027 万亿美元，这是日本在过去七个月中的第六次减持美债。

此外，英国、开曼群岛、加拿大、比利时和瑞士等国家和地区也在当月减持了美债。这一减持潮显然已经不仅仅是个别现象，而是一个全球范围内的普遍趋势。

这种变化不仅反映在具体持仓数据中，国际货币基金组织（IMF）的最新报告也进一步揭示了这一趋势：美元在全球外汇储备中的份额已从曾经的 85% 以上下降至目前的 58%，创下 30 年来的新低。

既然全球央行纷纷开始抛售美债，这是否意味着美债违约风险正在上升？这一问题直接关系到我们普通人是否还应该继续持有美债。

美债是否有违约风险？

虽然美国债务高筑，但当下来看，美债违约的概率不大。

为何这么说？

美国债务不断上涨的根本原因在于美国两党制下的政治分歧。民主党和共和党在财政政策上的理念差异，导致政府在支出控制和债务管理方面缺乏一致性。为了迎合选民需求，两党政府往往采取短期的财政刺激措施，而非解决长期债务问题的结构性改革。这种短期政策加剧了债务扩张，影响了财政的可持续性。

为限制政府借贷并控制赤字，美国设立了债务上限——即政府能够借贷的最大总额。但债务上限并不直接限制政府的支出能力，它本质上是一个法定上限，而不是经济上的硬性约束。当债务接近上限时，必须通过国会批准提高债务上限，以便继续借款。自 1939 年设立债务上限以来，已经进行了 103 次调整，从而避免了违约的风险。

对于美国两党来说，债务上限不仅是一个财政工具，更是一个关键的政治筹码。每当美国债务接近上限时，政治双方往往会将这一问题作为博弈的工具，以迫使对方做出让步，从而为自己争取更多利益。

例如，2023 年 4 月，共和党提出，同意提高债务上限，但前提是白宫必须大规模废除新能源税收抵免政策，这一提议是为传统能源争取更多利益，因为传统能源企业与共和党有紧密联系（来自汤山老王《财富与周期》）。

虽然美国两党在财政政策上存在显著的分歧，但它们都深知美债违约的代价将是灾难性的。

美元作为全球主要的储备货币，其发债能力源于美元在全球货币体系中的主导地位。美国如果失去信用（即无法按时偿还债务或失去偿债能力），美元的全球储备货币地位将受到极大威胁。

美国国债的违约不仅对美国国内经济有直接影响，还会波及全球金融体系，影响到世界各国的经济。两党都明白，美国债务违约将导致全球资本流出，甚至可能引发新一轮的全球金融危机，这对任何一个政党来说都是难以承受的灾难。

更何况，美债的最大持有人是美国自身，包括美国的各大机构、投资者以及美联储等。美国政府不可能忽视自家利益。正因如此，尽管政治僵局有时会拖延债务上限的提高，但通常会在最后一刻得到解决。

值得注意的是，提高债务上限虽然能够暂时避免美国债务违约，确保政府能够继续借款和支付到期债务，但这只是一个短期应急措施，它并没有从根本上解决美国不断增长的债务问题。

提高债务上限意味着政府能够通过发行新债来偿还旧债。随着债务规模的不断膨胀，政府可能陷入 " 债务陷阱 "，即为了支付债务和利息而不得不继续借债。随着美国财政赤字率不断扩大，市场对美国政府偿还债务能力的信心下降，美国新发的债券只能让美联储 " 接手 "，这就是典型的 " 扩表 " 行为。

例如，在 2008 年全球金融危机后，美联储为了刺激经济增长并帮助政府应对财政危机，实施了大规模的量化宽松政策，购买了大量的国债和其他金融资产。这一 " 扩表 " 行为虽然有效提升了市场的流动性，但也可能引发高通胀，增加美元贬值的压力。

在极端情况下，如果美国面临债务违约危机，且国会未能及时提高债务上限，美联储可能会通过印钞解决问题，直接购买政府债务。这种做法也能避免短期违约，但会增加货币供应量，同样加剧美元贬值风险（这也是为何我们一直认为，美联储不会轻易加息，否则美国财政面临崩溃的风险）。

所以说，尽管美国债务问题日益严重，债务上限危机和财政赤字持续扩大，但美债违约的风险仍较低。美国政府和美联储有多种手段避免违约，不会轻易走到违约的边缘。尽管这些应对手段可能导致通胀和美元贬值的压力，但通常是可控的，不会引发灾难性后果。

那这是否意味着我们持有美债完全没有风险呢？

汇率是最大的风险

如果不考虑汇率变化，仅从利率和到期收益角度，美债几乎是没有风险的。但当你用人民币购买美债，汇率波动就成了一个额外的风险因素。如果美元贬值，外资投资者在将收益兑换回本币时会遭受损失。损失的程度，取决于美元贬值或本币升值的幅度。

假设你用人民币兑换美元购买美债，当前情况：美元兑人民币汇率为 7.35，1 年期美国国债收益率为 4.22%，而中国的 10 年期国债收益率仅为 1.23%，中美利差约为 3%，换汇成本大约为 0.5%（根据个人在北京银行的结售汇操作经验）。这意味着，如果不考虑汇率变化，你可以从美债投资中获得 2.5% 的利率收益。

（图表来源：Wind）

一年后，你要将本金和收益兑换成人民币，如果人民币升值超过 2.5%，即美元兑人民币汇率降至 7.17 以下，那么你的利差收益将被完全 " 抹掉 "，甚至可能出现负回报。

反之，如果人民币继续贬值，你不仅能赚取利差收益，还能通过美元升值获得额外的回报。但问题在于，目前美元指数接近顶部，未来可能面临较大的贬值压力。

首先，如上文所述，债务问题尚未得到有效解决，无论是政府继续举债，还是美联储继续 " 印钞 "，都会使美元供应量增加，推动贬值；其次，弱美元有利于提升美国商品的出口竞争力，特朗普很可能会倾向于推动美元贬值，来促进美国的出口和制造业回流；最后，全球正在进行 " 去美元化 " ——减少美债持有、增加黄金储备、推行本币结算等措施，这些都在潜移默化地削弱美元的购买力。

在这种背景下，人民币并不存在大幅贬值的基础。如果国内经济好转，那么人民币甚至有升值的可能，此时你可能会面临汇兑损失。

这时候，就有投资者问了，锁汇是不是可以规避这个问题？

锁汇的方式通常是通过外汇远期合同等金融工具，在未来某一时点以预定的汇率将美元兑换回人民币。这样，汇率波动的风险就可以被对冲。

但锁汇并非没有成本。通常情况下，锁汇成本是通过利率平价理论来计算的。这意味着，锁汇成本大致等于高息国利率与低息国利率的差距。以中美为例，当前的锁汇成本大约在 2%-3% 之间。

也就是说，如果你预计美元将面临较大贬值压力，或者认为人民币会升值，选择锁汇可以规避汇率风险，但你需要承担 2%-3% 的锁汇成本，这几乎会 " 吞噬 " 你从利差中获得的收益。

但目前我们认为不必急于进行锁汇，因为在当前出口压力背景下，人民币升值 2.5% 以上的概率相对较低。所以说，我们可以继续持有美债，但考虑到换汇成本和小幅汇率波动，最终收益可能并不会非常理想。

总而言之，虽然美国的债务问题早已成为全球经济中一个悬而未决的 " 隐患 "，但美债违约的概率依然很低，只不过可能是以美元贬值为代价。对普通投资者来说，购买美债最大的风险来自汇率波动。一旦美元贬值，我们投资美债的性价比就会大打折扣。

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