全球交易员已经进入应对极端不确定性和波动的备战状态。
特朗普发行的加密货币Trump USDT短短两天已飙升超300%，很快，这位美国候任总统就将入主白宫。
美国当地时间周一（1月20日）是特朗普的就职典礼，也是“马丁·路德·金纪念日”（美股休市）。随着特朗普的上任，包括移民、边境安全、关税、能源、地缘局势等诸多猜测都将逐一揭晓答案。其中移民问题是重中之重，但和金融市场相关性最高的无疑是关税政策。全球交易员已经进入应对极端不确定性和波动的备战状态。
第一财经获得的一份资料显示，高盛对冲基金研究主管Tony Pasquariello在最新给客户的笔记中称，特朗普2.0的首个100天，市场环境将充满高波动性。这已经体现在了近期波动的美股中。过去一个月，股票回购受限，而交易社区多头头寸显著减少。过去四周内有三周出现明显卖压。这种防御情绪也反映在投资者情绪指标中，例如情绪指数AAII多空比降至2023年底以来的最低点，而CNN的恐惧与贪婪指数仍处于“恐惧”区域。不过，高盛认为卖压将减弱，技术面在1月进入2月时将改善。
各界预计，特朗普将很快宣布关税政策，但可能会分阶段实施。近期新兴市场货币承压，人民币进入抵抗贬值的防御状态。1月20日，人民币对美元中间价报7.1886，逆周期因子影子变量高达-1475点，显示了央行的维稳意图，将即期交易价格稳在7.35之下。
特朗普或很快落地部分政策
过去一个月，由于美国财政失衡、顽固的美国通胀影响，全球债市经历了显著抛售，债券收益率的飙升一度冲击美股，特朗普即将就任所带来的不确定性也令市场开始转为谨慎。
所幸，上周美国核心通胀数据有所降温，为股市参与者提供了喘息的空间。不过，美国当地时间1月20日总统就任前后，市场情绪仍将保持谨慎。
多位接受采访的交易人士表示，这可能是因为，各界预计特朗普很快会宣布此前承诺的政策，尤其是关税，特朗普向来对关税政策颇为痴迷。
瑞银亚洲经济研究主管及首席中国经济学家汪涛对记者表示，基准情景假设美国将于2025年一季度宣布对约四分之三的中国进口产品加征60%关税，在2025年三季度到2026年二季度之间分阶段实施，但实际加征关税的时点、规模和幅度存在相当大的不确定性。出口影响较大的时期可能在2026年，但2025年企业就可能削减资本支出。
高盛则认为，2025年关税比例将为20%，而且对冲关税影响的支持性政策也可能加码。
野村发达市场首席经济学家戴维·赛夫（David Seif）此前对记者称，“来自关税的收入将是庞大的，或降低美国的赤字。我认为关税收入可能达到1000亿到2000亿美元（这取决于它们的结构），这已经占到了美国结构性赤字的10%。所以关税收入不是无关紧要的。”
根据美国财政部在2024年10月发布的消息，2024财年美国预算赤字达到1.833万亿美元，比2023财年增加了8%，创下史上第三高。
此外，移民政策也受到关注。特朗普在移民政策方面的最新进展包括，预计在上任首日签署100多项行政命令，涵盖边境安全、移民执法措施和能源开发等优先事项，主要针对非法移民；与早年不同的是，特朗普近期公开表示支持H-1B签证计划，强调高技能移民对美国经济和科技竞争力的重要性。
这将与美国的通胀息息相关。根据高盛的测算，2023年美国的净移民达到约300万人，但2024年大幅放缓，预计在2025年更严格的移民政策下将进一步下降。
据估算，未经授权的移民占美国劳动力总数约4.4%。然而，在一些行业，这一比例显然更高：如园林绿化和私人家庭服务约占20%，农作物生产17%，食品加工制造业15%，建筑业13%。同时，未经授权的移民平均小时工资比同一行业的本地出生和授权移民非管理层工人低20%。这意味着雇主可能面临更高的工资成本。
交易员备战高波动市场
当前的仓位状况与2024年第二季度颇为相似，当时资产管理机构在实际利率环境不稳定的背景下持续抛售标普500期货，直到CPI数据改善后市场情绪回暖。
然而，特朗普的就职典礼为市场增添了巨大不确定性。Tony Pasquariello表示，2024年资产管理机构的抛售来自8月时对增长的担忧，而当前新政府内部仍在讨论“定向”关税还是“全面”关税的问题。全球性的关税将对美国GDP增长构成重大风险。
高盛的数据显示，1月7日至14日，非交易商净卖出31亿美元，这是连续第四周呈现看跌行为，自2023年12月17日以来累计净卖出434亿美元。这一期间，标普500指数下跌1.1%。12月非农就业数据的上行超出预期，削弱了市场对2025年美联储降息的预期。
不过，而后公布的低于预期的12月核心CPI数据拯救了市场，而且美联储理事沃勒的鸽派言论迅速推动利率重新定价，标普500因此上涨2.6%。当前的仓位状况与2024年第二季度颇为相似，当时机构在实际利率环境不稳定的背景下持续抛售标普500期货，直到CPI数据改善后市场情绪回暖。
当前，市场预计2025年美联储仅将降息一次，时间可能在6月。截至1月17日，标普500指数自2024年12月初以来下跌了3%，同期10年期美国国债名义收益率飙升了64BP。华尔街投行认为，这轮美股抛售符合利率快速上升时的典型表现。当前标普500的市盈率为22倍，根据宏观估值模型，这一估值水平反映了合理价值。模型显示，10年期美债实际收益率每变动50BP，将使标普500的合理市盈率变化约3%。
人民币走稳，市场静候增量政策
相对于外围市场的波动，人民币近期走势较为稳定。1月初，离岸人民币对美元一度触及7.37，但近期回到7.32附近。
1月以来，人民币中间价持续在7.18-7.2区间，这也决定了人民币的即期交易价格很难突破7.34这个2%的区间波动上限。1月20日，逆周期因子高达超1400点，央行设定了强于模型预测的中间价。
高盛北亚及中国利率、外汇策略师孙璐在发给客户的报告中提及，由于在岸美元/人民币的即期汇率一直接近每日中间价2%的波动区间上限，因而交易员将密切关注中间价会否被调贬，这将为后续人民币是否走弱打开空间。“市场普遍预期关税将成为人民币贬值的触发因素。然而，如果美国对中国的初步关税仅为10%等温和水平，央行可能在未来几周甚至1-2个月内仅小幅调整中间价。”
不过，近阶段“稳”仍是主基调。1月13日，中国央行外汇市场自律机制召开会议，明确表示要坚决防止人民币的过度波动；去年底，央行将外汇政策重点从“灵活性”转向“韧性”；1月15日，央行在香港发行创纪录规模的离岸人民币央票，类似的强力干预上一次出现在2023年第三季度。
孙璐认为，体系的美元弹药充足。自2023年8月以来，通过人民币升值期间回购美元，中国银行系统的海外净资产已恢复至逾1000亿美元。更关键的一点在于，尽管近期CFETS人民币指数有所上升，但人民币实际有效汇率REER仍处于2014年以来的最低水平，自2022年高点已贬值14%。这主要由于中国的通胀率低于其他国家，使得中国商品在国际市场上极具竞争力。因此高盛估算，美国对中国商品加征10%的关税，需要人民币REER贬值2%才能抵消对出口的影响，而当前低位的REER已足以缓解这一影响。
未来中国政府可能推出的增量刺激政策备受市场期待。汪涛对记者提及，2025-2026年，政策支持将部分抵消外部冲击。在基准情景下，假设美国自2025年9月起分阶段对自中国进口商品加征关税，中国将加大政策支持。净出口可能在2025年仍会正面提振GDP增长，但到2026年出口可能下滑，拖累制造业资本开支，并且对国内价格带来下行压力。不过，中国政府或加码财政扩张，从而补充地方政府综合财力、支持基建投资，并推动房地产市场企稳。
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