第一上海证券：现代牧业反转在即 给予“买入”评级

　　证券今日发布（01117）2024年度业绩点评。第一上海证券认为，现代牧业作为行业规模化龙头，在周期底部展现出经营韧性，2025年伴随行业供需反转，未来量价弹性释放可期。给予公司买入评级，目标价1.34港元。

　　第一上海证券的核心观点摘要：

　　经营韧性凸显，核心利润改善超预期

　　2024年公司收入同比微降1.5%至132.54亿元，但原料奶业务销售收入逆势增长1.9%，在行业面临诸多挑战的背景下，保持稳健增长实属不易。尽管因奶牛公允价值重估及商誉减值录得亏损，但剔除非现金因素后，核心业务表现依然强劲，凸显公司强劲的盈利能力和运营效率。经测算，公司全年核心利润约为18.9亿元，同比大幅+42%。公司全年现金EBITDA 录得29.86 亿元，同比+19.6%，EBITDA利润率提升至22.5%，同比+4pct，彰显强劲的盈利能力和运营效率的提升。

　　量增驱动对冲价格压力，成本优势构筑护城河

　　2024年公司牛群规模达到49.1万头，其中成乳牛占比51.1%，同比提升2.6pct，成乳牛年化单产同比+1.6%提升至12.8吨，全年原奶总产量达301万吨，同比+16.1%，高基数基础上继续保持增长。期内社会原奶市场价格保持下跌趋势，但公司原奶售价同比明显优于市场平均跌幅，显示出其在产业链中的议价能力和品牌优势。成本方面，期内通过优化饲料配方、实施厂家直采、深化与中粮集团的协同合作等措施，公斤奶销售成本降至2.53元，同比-13.4%，其中饲料成本降至1.95 元/公斤，同比-16.7%，有效缓解奶价下跌压力，进一步巩固在原奶业务上的行业竞争力。

　　育种创新与饲草资源整合，带来新的增长点

　　养殖综合解决方案业务方面，公司在2024 年主动收缩非战略客户订单，聚焦高质量客户，短期收入承压但毛利率提升0.2pct至6.9%，为公司贡献了稳定的利润和现金流。饲草业务方面，公司销量累计突破200 万吨，可控土地资源超200万亩，为公司的饲料供应提供了有力保障。此外，公司在育种领域也取得了显著成果，建立了通辽、商河两个国家级核心育种场，自主培育种公牛15头，助力国家奶牛种业振兴，未来有望通过社会化服务进一步拓展业务边界，为公司带来新的增长点。

　　行业前景看好，量价弹性释放可期

　　第一上海证券认为，从行业形势来看，2024年国内奶牛存栏收缩显著，产能出清加速行业周期拐点临近。政策层面，国家近来出台一系列政策（如推广学生饮用奶、发放消费券等）支持乳制品行业发展支撑需求韧性。此外，国际奶价的回升也为国内奶价提供了有力支撑，预计未来奶价将保持稳定或略有上升趋势，有利于整体行业提升盈利水平。公司作为领先的规模化龙头，2024年大规模商誉减值后，2025 年轻装上阵，未来量价弹性释放可期。